казанский государственный финансово- экономический институт

На правах/рукописи

 

Зарипов Искандер Наилевич

ИНСТРУМЕНТАРИЙ УПРАВЛЕНИЯ ВЕНЧУРНОЙ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬЮ В ПРОМЫШЛЕННОСТИ

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством

(экономика, организация и управление предприятиями, отраслями

комплексами - промышленность)

Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Научный руководитель -кандидат экономических наук доцент Н.М. Якупова

Казань - 2002

ОГЛАВЛЕНИЕ

Введение.................................................................................................        3

Глава 1.      Сущность,     значение     и     развитие     венчурной

инвестиционной деятельности.............................................        8

1.1.    Экономическая    сущность    венчурного    капитала    и
венчурных инвестиций...........................................................................        8

1.2.      Концепция венчурной инвестиционной деятельности..................      21

1.3.      Место и роль венчурной инвестиционной деятельности в

федеральной и региональной инвестиционной политике......................      45

Глава 2.     Формирование    системы    управления   венчурной

инвестиционной деятельностью....................................... .     63

2.1.        Система органов управления венчурной инвестиционной
деятельностью.......................... .;..-.................................................     63

2.2.        Организация венчурной инвестиционной деятельности в
промышленности....................................................................................      77

2.3.        Стоимость как критерий принятия решений по реализации

венчурных инвестиций...........................................................................      92

Глава 3.      Оценка эффективности венчурных проектов    .................. 114

3.1. Место и роль рисков венчурной инвестиционной
деятельности и их классификация.......................................................... 114

3.2. Методика определения эффективного варианта
реализации венчурных инвестиций........................................................ 128

Заключение............................................................................................. 161

Библиографический список использованной литературы.................... 170

Приложения............................................................................................ 182

Введение

В настоящее время повышение конкурентоспособности России является главнейшей стратегической задачей государства. На современном этапе разви­тия страны значение инвестиционной политики определяется ее способностью решить проблему привлечения инвестиций в отечественную экономику для создания российского конкурентоспособного производства, как базы для даль­нейшего общего роста экономики России. В этих условиях особую значимость приобретает реализация стержневой линии развития промышленности: активи­зация научно- технической и инновационной деятельности; промышленное ос­воение экономически эффективной техники и технологий; укрепление конкурентных позиций отечественных товаропроизводителей на внутреннем и внешнем рынках на основе развития различных форм привлечения инвестиций.

Однако экономика России пока недостаточно восприимчива к достиже­ниям научно- технического прогресса. Основная часть отечественных предпри­ятий практически не инвестирует средства ни в создание новых технологий, ни в модернизацию старых. Низкая инвестиционная активность отечественных инвесторов во многом обусловлена наличием не только внутренних, но и высо­ких внешних рисков, вследствие неопределенного, нестабильного развития экономической ситуации. Одним из путей снижения рисков инвесторов можно рассматривать такую форму организации инвестиционного процесса, как вен-чурная инвестиционная деятельность, получившую в настоящее время широкое распространение в мире. Анализ деятельности венчурных предприятий позво­ляет сделать вывод об их высокой эффективности, а главное их можно рассмат­ривать в качестве формы снижения индивидуальных рисков инвесторов. О необходимости использования такого механизма инвестирования в отечествен­ной экономике подчеркнул Президент РФ В. Путин в своем Послании Феде­ральному Собранию РФ в апреле 2002 г.

Опыт развития зарубежных стран показывает, что ключевую роль в раз­витии венчурной инвестиционной деятельности играют государственные орга­ны управления. Именно они в целях стимулирования венчурного процесса

могут выполнять роль финансиста, организатора, источника научно- техниче­ской информации, а также заказчика. В этой связи разработка адекватного для отечественной экономики инструментария управления венчурной инвестици­онной деятельностью на макроуровне является сегодня актуальной и важной задачей. Одновременно, принятие решений, связанных с реализацией венчур­ных инвестиционных процессов на микроуровне, также требует использования специфических инструментов управления.

Таким образом, разработка комплекса взаимообусловленных инструмен­тов управления венчурными процессами является актуальной и необходимой для создания работоспособных механизмов управления венчурной инвестици­онной деятельностью в отечественной промышленности.

Значительный вклад в разработку и изучение вопросов, связанных с управлением венчурными инвестициями и венчурной деятельностью за рубе­жом внесли такие исследователи, как Й. Шумпетер, Д. Тиммонс, Д. Глэдстоун, Д. Бартлет, М. Вильяме, Р. Шмидт, X. Альбах, В. Хаарман и др.

В России до начала 90-х гг. венчурные инвестиции практически не ис­пользовались, и соответственно не проводились сколько- либо значительные исследования в этой области. Проблема привлечения венчурных инвестиций зазвучала лишь с переходом к рыночной экономике. На первоначальном этапе публикации о венчурном капитале и венчурных инвестициях носили дескрип­тивный характер и сводились к поверхностному описанию сущности и принци­пов их функционирования. Серьезно исследовать этот вопрос российские ученые стали с появлением отечественных венчурных фондов, организованных при содействии Европейского банка реконструкции и развития. Изучению осо­бенностей венчурной деятельности посвятили свои работы П. Гулькин, А.В. Власов, ЕМ. Рогова, М. Бунчук, В.А. Фирсов, Т.С. Зубарева, О.В. Мотовилов, В.Л. Аксенов, Н.Н. Лотонин, К.А. Вартаньян, М. Нойберт, Г.В. Давидюк, Т.Н. Леонова, A.M. Балабан, М.А. Балабан, СВ. Валдайцев, Н.М. Фонштейн, А.Н. Фоломьев, В.А. Дюкарев и др. В числе основных направлений проведенных ис­следований можно выделить изучение мировой практики венчурного инвести­рования,    анализ    сущности    венчурного    капитала,    изучение    вопросов

организации венчурного инвестирования, анализ деятельности венчурных предприятий и венчурных фондов, связь венчурной деятельности с малым предпринимательством и инновационной деятельностью, вопросы минимиза­ции рисков.

В то же время, проведенный анализ степени изученности рассматривае­мой проблемы в научной и научно- практической литературе показал, что практически отсутствуют работы, в которых был бы представлен комплекс ин­струментов управления системой венчурной инвестиционной деятельности, на­правленный на создание системы благоприятных внешних и внутренних условий развития венчурных инвестиций.

Цель настоящего исследования состоит в том, чтобы на основе раскрытия сущности венчурного капитала и венчурных инвестиций выявить адекватный для условий отечественной экономики инструментарий управления системой венчурной инвестиционной деятельности с целью повышения эффективности функционирования как системы в целом, так и каждого из ее элементов. Исходя из поставленной цели исследования в диссертации предусмотрено решение следующих основных задач:

— уточнить экономическую сущность и содержание понятий «венчурный
капитал» и «венчурные инвестиции»;

— определить основные принципы деятельности и функции различных эле­
ментов венчурной инвестиционной деятельности;

— разработать основные инструменты создания  благоприятной  внешней
среды системы венчурной инвестиционной деятельности;

— выявить особенности   организации венчурного процесса в условиях ста­
новления рыночного механизма в РФ;

— определить основные инструменты принятия управленческих решений в
рамках системы венчурной инвестиционной деятельности;

— выявить основные виды инвестиционных рисков венчурной инвестици­
онной деятельности, определить методы их выявления, дифференциации, оцен­
ки и учета в процессе принятия управленческих решений;

— разработать концепцию оценки эффективности венчурных инвестиций.

В качестве объекта диссертационного исследования были выбраны вен­чурные инвестиции и венчурные предприятия. Предметом исследования явля­ется взаимообусловленный комплекс инструментов управления венчурной инвестиционной деятельностью в промышленности РФ.

Теоретическую основу диссертационного исследования составляют рос­сийские и зарубежные публикации в области: венчурного инвестирования; оценки бизнеса, инвестиционного менеджмента, корпоративных финансов; ма­териалы и рекомендации научно- практических конференций и семинаров; ста­тистические данные, федеральные и региональные законы и нормативно-правовые акты по гражданскому, корпоративному, налоговому законодательст­ву, инвестиционной деятельности, рынку ценных бумаг, оценке бизнеса; соот­ветствующие методические материалы и т.д.

Информационная база исследования составлена из данных отечественной и зарубежной статистики, материалов сети Интернет.

Для решения задач, поставленных в работе, были использованы методы теоретического исследования: абстрагирование, анализ, синтез; методы эмпи­рического исследования: сравнение, измерение, эксперимент; инструменты ис­следования: методы количественного и эвристического анализа рисков, опрос, комбинаторика, вероятностей теория, математическая статистика.

Научная новизна исследования заключается в выработке адекватного для условий отечественной экономики инструментария управления системой вен­чурной инвестиционной деятельности, позволяющего повысить эффективность функционирования как системы в целом, так и каждого из ее элементов.

К наиболее значимым результатам, характеризующим новизну исследо­вания и представленным на защиту, были отнесены следующие:

1) уточнено определение и содержание понятий «венчурный капитал» и
«венчурные инвестиции» с точки зрения их роли и места в системе венчурной
инвестиционной деятельности;

2)      сформулированы цели, функции и принципы осуществления венчурной
инвестиционной деятельности;

3)      предложена система государственных органов управления венчурной ин­
вестиционной деятельностью в РФ и органов самоуправления;

4)      предложены инструменты прямого и косвенного стимулирования разви­
тия венчурной инвестиционной деятельности в РФ государственными органами
управления;

5)      разработаны модели организации венчурных процессов на основе ста­
ционарных и целевых венчурных фондов;

6)      на основе предложенной классификации видов риска разработана эври­
стическая модель ранжирования и выявления наиболее значимых видов риска
венчурной инвестиционной деятельности.

7)      в качестве инструмента принятия управленческих решений предложен и
обоснован специфический критерий - инвестиционная стоимость;

8)      разработана методика сценарного анализа определения инвестиционной
стоимости и эффективности венчурных проектов, как инструмента выбора ва­
рианта реализации венчурных инвестиций.

Практическая значимость результатов диссертационного исследования состоит в определении комплекса инструментов управления венчурной инве­стиционной деятельностью, который может быть использован при разработке государственной программы развития венчурной инвестиционной деятельности на федеральном и региональном уровнях, а также в практике деятельности промышленных предприятий различных форм собственности и отраслевой принадлежности.

Полученные в ходе диссертационного исследования положения, резуль­таты и выводы приняты для внедрения в практику деятельности ЗАО «Деловая Лига», ОАО «Радиоприбор», ОАО «Такт», что подтверждается справками о внедрении.

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографиче­ского списка использованной литературы, включающего 163 источника, при­ложений. Работа изложена на 181 странице, включает 17 таблиц, 13 рисунков, 20 формул.

8

Глава 1. Сущность, значение и развитие венчурной инвестиционной дея­тельности.

1.1. Экономическая сущность венчурного капитала и венчурных инве­стиций.

Осуществление предпринимательской деятельности тесно связано с од­ной из ключевых категорий рыночной экономики - категорией «инвестиции».

В российской практике сложилось представление, что любое вложение средств является инвестициями, а любой вкладчик - инвестором. При этом счи­тается, что чем больше сумма инвестиций - тем лучше. Однако подобное пред­ставление на наш взгляд не совсем верно.

Рассмотрение вопросов, связанных с инвестициями необходимо начать с определения значения самого термина «инвестиции». Следует отметить, что какого- либо универсального определения инвестиций, несмотря на исключи­тельное внимание к данной экономической категории со стороны исследовате­лей, не существует. Многочисленные определения инвестиций зачастую трак­туют эту категорию либо недостаточно четко, либо чрезмерно узко, акцентируя внимание лишь на отдельных ее сущностных характеристиках (по объектам вложения капитала, по периоду осуществления, по характеру участия в инве­стиционном процессе, по направлению использования и т.д.) В экономической литературе данному термину даются следующие толкования.

Согласно экономической энциклопедии, инвестиции - это долгосрочное вложение капитала в предприятия различных отраслей экономики [107].

Современный экономический словарь трактует инвестиции как долго­срочные вложения капитала в собственной стране или за рубежом в предпри­ятия различных отраслей, предпринимательские проекты, социально- экономи­ческие программы, инновационные проекты [74].

Следует признать, что приведенные определения не являются точными, так как инвестиции по периоду осуществления могут быть как долгосрочными, так и краткосрочными.

В словаре - справочнике «Экономика фирмы» инвестиции определяются как вложения финансовых средств в различные виды экономической деятель­ности с целью сохранения и увеличения капитала [106]. Считаем, что данное определение является недостаточно полным, так как помимо финансовой фор­мы вложение капитала может осуществляться в виде движимого и недвижимо­го имущества, нематериальных активов и т.д.

В своей работе «Рынок: микроэкономическая модель» Э. Долан и Д. Лин-дсэй определяют инвестиции как «затраты на производство и накопление средств производства и увеличение материальных запасов [44; С. 13]. Здесь можно отметить акцент на вложения в основные и оборотные средства, однако, тем самым не учитывается весь спектр форм инвестирования.

Лауреат Нобелевской премии У.Ф. Шарп в работе «Инвестиции» отмеча­ет, что в наиболее широком смысле слово «инвестиция» означает: «расставание с деньгами сегодня, чтобы получить большую их сумму в будущем». С этим процессом обычно связаны два фактора - время и риск. Отдавать деньги при­ходится сейчас и в определенном количестве. Вознаграждение поступает поз­же, если поступает вообще, и его величина заранее неизвестна [102, С.1].

По нашему мнению, наиболее полно раскрыл сущность инвестиций осно­воположник фундаментального анализа фондового рынка Б. Грехам. Он дал следующее определение: «Инвестиция - это операция, которая после тщатель­ного анализа предполагает сохранность основного капитала и удовлетвори­тельный доход»[135; С. 13]. Тщательный анализ при этом есть доскональное изучение доступных фактов с попыткой сделать из них выводы на основе уста­новленных принципов и надежной логики. Тщательный анализ включает в себя следующие 3 стадии:

1) описание, на которой инвестор собирает все важные факты, относящиеся
к данному объекту инвестирования;

2)      критика, на которой инвестор подвергает критической оценке собранную
информацию;

3)      отбор, на которой инвестор выносит суждение о положительных и отри­
цательных сторонах анализируемого объекта вложения.

10

Б. Грэхам отмечает, что вопрос о том, является ли данное вложение ин­вестицией определяется скорее намерением инвестора, а не характером сделки. По его мнению, основным условием, при котором вложение считается инвести­цией, должна стать необходимость обеспечения некоторой степени сохранно­сти основного капитала и удовлетворительного процента дохода.

В силу своей ключевой роли, понятие «инвестиции» подлежит обязатель­ному законодательному определению. Так, в Федеральном законе № 39 -ФЗ «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений» под инвестициями понимаются денежные сред­ства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предприниматель­ской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

Следует отметить, что Федеральный закон № 39-ФЗ регламентирует лишь капитальные вложения, то есть инвестиции в основной капитал (основные средства). Это связано с тем, что в части норм, не противоречащих Федераль­ному закону № 39-ФЗ, в Российской Федерации имеет силу Закон РСФСР от 26.06.91 «Об инвестиционной деятельности в РСФСР».

В законе «Об инвестиционной деятельности в РСФСР» под инвестиция­ми понимаются денежные средства, целевые банковские вклады, паи, акции и другие ценные бумаги, технологии, машины, оборудование, лицензии, в том числе и на товарные знаки, кредиты, любое другое имущество или имущест­венные права, интеллектуальные ценности, вкладываемые в объекты предпри­нимательской и других видов деятельности в целях получения прибыли (дохо­да) и достижения положительного социального эффекта.

Почти аналогичное определение инвестициям дано в Законе РТ № 1872 «Об инвестиционной деятельности в Республике Татарстан», где они опреде­ляются как денежные средства, целевые банковские вклады, паи, акции, другие ценные бумаги, лицензии, машины, оборудование, интеллектуальные ценности и иное имущество, в том числе имущественные права, вкладываемые в объекты

11

инвестиционной деятельности в целях получения прибыли (дохода) или дости­жения иного положительного эффекта.

Проанализировав вышеперечисленные определения, выделим существен­ные характеристики понятия «инвестиции»:

1. В большинстве приведенных определений инвестиция представлена как
процесс вложения средств;

2.       Вкладываемые средства могут иметь различные формы;

3.       Вкладываемые средства характеризуются различными сроками вложения;

4.       Целью инвестиции является сохранность вложенных средств и получение
определенного разумного вознаграждения (прибыли) либо иного полезного эф­
фекта (выгоды)

Таким образом, мы определяем инвестиции как процесс вложения средств в различных формах и на различные сроки в объекты предпринима­тельской или иной деятельности с целью их сохранности и получения в буду­щем определенного разумного вознаграждения, выгоды.

С начала 90-х годов в процессе постепенного перехода к принципам ры­ночного хозяйствования, в России отчетливо зазвучала проблема привлечения венчурного капитала и использования венчурных инвестиций в целях стимули­рования реализации инновационных процессов в отечественной экономике.

Использование венчурного капитала в рискованных начинаниях было по­ложено в средние века, когда владельцы крупных капиталов оказывали необхо­димую поддержку первооткрывателям. С течением времени экономическая действительность претерпела объективные изменения, соответственно претер­певали изменения и представления о сущности, особенностях венчурного капи­тала, о его возможностях в повышении деловой активности.

А.Н. Фоломьев [92, С. 13] выделяет как минимум два основных этапа формирования представления о сущности венчурного капитала:

1. С середины 50-х до середины 80-х г.г. венчурный капитал в основном рассматривается в форме инвестиций для создания новых или расширения су­ществующих предприятий, или реализации отдельных новаторских проектов, характеризующихся быстрым ростом производства и соответственно большей

12

прибылью, значительно превышающей среднюю. Поэтому многие исследова­тели (Вильяме М, Шмидт Р., Альбах X. и др.) идентифицируют венчурный ка­питал с созданием и ростом малых и средних фирм, с потенциалом прибыли выше среднего при высокой деловой активности получателей этого капитала.

2. С середины 80-х гг. некоторые исследователи (В. Хаарманн и др.) обра­тили внимание на более сложную экономическую природу венчурного капита­ла, представив его как сочетание, комбинацию управленческого ноу-хау и фи­нансовой поддержки, которая предоставляется той или иной фирме в фазе вы­сокого риска ее развития. При этом использование венчурного капитала также сопровождается высокими темпами роста фирмы (выше среднего по отрасли, региону, макроэкономике), небольшой долей собственного капитала, реализа­цией новаторской идеи, направленной на создание нового продукта или услуги. Так, В.А. Дюкарев отмечает [45, С. 16], что на втором этапе развития венчурно­го инвестирования в США и Западной Европе начинает использоваться новая техника венчурного инвестирования. Она состоит в том, что венчурные инве­сторы не только предоставляют капитал, но напрямую или через специальных посредников активно участвуют в реализации инвестиционных проектов, на­пример, подыскивая кадры, квалифицированных управляющих, оказывая по­мощь в вопросах маркетинга, оборудования. Со своей стороны хотим добавить, что с конца 80-х гг. - начала 90-х гг. в странах с развитой экономикой стала распространяться концепция стоимостного управления деятельностью компа­ний, что также внесло свою особенность в процесс венчурного инвестирования.

В настоящее время можно привести два основных определения венчурно­го капитала, раскрывающих его сущность, и которых придерживаются в стра­нах с развитой экономикой.

Согласно Европейской ассоциации венчурного инвестирования (EVCA), венчурный капитал - это акционерный капитал, предоставляемый профессио­нальными фирмами, которые инвестируют с одновременным управлением в демонстрирующие значительный потенциал роста частные предприятия в их начальном развитии, расширении и трансформациях [18; С.7].

13

Согласно Британской ассоциации венчурного инвестирования (BVCA), венчурный капитал - это среднесрочный и долгосрочный прирост капитала от венчурных инвестиций в некотируемые на фондовом рынке акции компаний, обладающих потенциалом роста, при этом более значительный, чем в других сферах инвестирования прирост капитала должен компенсировать риски и не­ликвидность венчурных инвестиций [18; С.7].

Здесь мы видим совершенно несхожие подходы к определению данного понятия. С одной стороны венчурный капитал - это весь акционерный капитал, а с другой - только его прирост.

Изучение отечественных публикаций показывает, что позиция авторов в определении венчурного капитала также далеко не однозначна. В таблице 1 приведены определения венчурного капитала, которые в той или иной степени отражают его экономическую сущность.

Таблица 1

 

	Перечень определений венчурного капитала.
Источник	Содержание
А	В
В Логинов [153] М. Бунчук [144]	долгосрочный капитал, рассчитанный на 5-7 лет, в компьютерной сфере- 1-2 года. долгосрочный, рисковый капитал, инвестируемый в акции новых и быстрорастущих компаний с целью получения высокой прибыли по­сле регистрации акций этих компаний на фондовой бирже
Национальный венчурный фонд [145]	определяется как финансирование профессиональными инвестицион­ными фирмами молодых, быстрорастущих или изменяющихся част­ных компаний, обладающих потенциалом для развития в крупные предприятия регионального, европейского или мирового рынка. ................... -        —     -             -                                  -  -  -
П. Гулькин [149]	форма финансирования, при которой инвестор, вкладывающий сред­ства в компанию, не гарантирован от возможной потери залогом или закладом.
РАВИ [163]	источник капитала для прямого инвестирования и форма вложения средств в частные компании
И. Дворжак, Я. Ко-чишова, П Прохазка. [117]	в общем виде характеризуется как экономический инструмент, ис­пользуемый для финансирования ввода в действие компании, ее раз­вития, захвата или выкупа инвестором при реструктуризации собст­венности.
ПунанеО.Э [151]	прямые инвестиции практически в совместное предприятие, так как инвестор становится совладельцем этого предприятия.

14

Продолжение таблицы 1

 

	особый ресурс, представляющий единство финансового и человече-1
НойбертМ [67]	ского капиталов, а потому обладающего синергетическим эффектом|
воздействия на деловую активность в хозяйственных системах через|
	развитие в них инновационной и инвестиционной деятельности^
	сфера действия понятия «венчурный капитал» в США часто ограни-'
Балабан AM [18]	чивается лишь ранними стадиями создания нового бизнеса и инвести-
	циями в высокие технологии
	фактор инновационного развития хозяйственных систем, представ-
ЛотонинНН [60]	ляющий собой комбинацию финансового и человеческого капитала и,
таким образом, оказывающий прямое воздействие на развитие научно-
	технической, инновационной и инвестиционной активности
Аксенов В Л [17]	управляемый специализированными фирмами высокорисковый доле-
вой (акционерный) капитал, предоставляемый предприятиям с пер-
	спективами большого роста, как правило, связанным с инновациями

На основе анализа приведенных определений можно сделать вывод об их неоднозначном и дескриптивном характере. Более глубокое изучение работ указанных выше авторов дало нам возможность выделить следующие характе­ристики, определяющие сущность венчурного капитала:

1     Нацеленность на высокий уровень инвестиционного дохода в результате
роста стоимости проинвестированного предприятия;

2     Ориентация на предприятия с высоким потенциалом роста стоимости.

3     Рисковый (высокорисковый) характер;

4     Возможность управления проинвестированным предприятием,

5     Долевая форма;

 

6.      Вклад в инвестируемое предприятие факторов, способствующих его раз­
витию;

7.      Долгосрочный характер капитала

Следует отметить, что в различных публикациях часто выделяют такие характеристики венчурного капитала, как направленность на высокотехноло­гичные проекты, необеспеченность залогом, акционерная форма капитала. Мы согласны с указанными особенностями венчурного капитала, однако заметим, что они вытекают из выделенных нами характеристик

15

Венчурный капитал нацелен на получение дохода. Однако ожидаемый уровень дохода от венчурного капитала очень высок. Ранее мы уже указывали, что в западной экономике венчурный капитал всегда ассоциировался с возмож­ностью получения высоких конечных результатов. Как указывает журнал «Business Week», венчурные капиталисты стремятся к приумножению своих средств в любой компании по меньшей мере в десять раз в течение четырех лет [84, С.9]. Генеральный секретарь EVCA В. Стивене также называет целью вен­чурного капитала получение высокого дохода от инвестиций [138, С.98]. Сле­дует особо подчеркнуть, что венчурные капиталисты могут получить доход только при успешном росте стоимости предприятия, в который вложен венчур­ный капитал.

Ориентация на предприятия с высоким потенциалом роста стоимости обусловлена тем, что они являются центрами генерации дохода на вложенный венчурный капитал. Практика показывает, что венчурный капитал, как правило, вкладывается для создания новых или расширение действующих предприятий, для реализации отдельных новаторских проектов. Направленность на иннова­ционные проекты является следствием подобной ориентации. Следует отме­тить, что понятие инновации, в чем мы согласны с такими авторами, как П.Н. Завлин и А.В. Васильев, распространяется не только на новый продукт, услугу или способ их производства, но и на новшества в организационной, научно-технической и других сферах, любое усовершенствование, обеспечивающее экономию затрат или создающее условия для такой экономии [70; С.З]. В со­временной экономике в качестве инноваций могут выступать любые конку­рентные преимущества предприятия, позволяющие ему занять стратегически доминирующее положение на рынке или даже создать новый рынок. Однако для венчурного капитала важны не просто результаты инновационной деятель­ности, а практическая реализация их потенциальной способности получить признание большого числа потребителей на рынке и в итоге принести высокий суммарный доход, то есть, важна их коммерциализация.

При анализе публикаций можно встретить такое мнение, что объектом инвестирования венчурного капитала могут быть только «высокие техноло-

16

гии», которые имеют существенную степень новизны. Данный подход является водоразделом в трактовке понятия венчурного капитала американскими и ев­ропейскими специалистами. В США считается, что нельзя считать венчурным капитал, который инвестируется не в «высокие технологии», иначе следует профанация идеи венчурной деятельности. В Европе, наоборот, помимо инве­стиций в «высокие технологии», считается целесообразным инвестирование в объекты с невысокой степенью новизны, но которые имеют большой потенциал коммерческого успеха.

Управляющие венчурных фондов ЕБРР, работающие в РФ (Д. Миллер, Т. Хаккинен), подчеркивают, что Россия находится на такой стадии развития, ко­гда даже известные технологии могут бурно развиваться под умелым руково­дством. Так, вложения в основные отрасли, например в пищевую промышлен­ность, полиграфию, деревообработку, могут приносить большую прибыль [129,

Рисковый (высокорисковый) характер венчурного капитала обуславлива­ется ориентацией на высокий уровень инвестиционного дохода. Следует отме­тить, что в соответствии с основными принципами инвестиционной деятельно­сти рациональный инвестор никогда не пойдет на неоправданный или слишком большой риск.

Ориентированность венчурного капитала на высокий уровень инвестици­онного дохода устремляет его в технологически передовые и быстро растущие отрасли экономики, увязывает его с инновационной деятельностью, а следова­тельно с присущими данным сферам деятельности высокими рисками.

Для венчурного инвестора потенциально высокий риск уравновешивается потенциальной возможностью получения высоких результатов деятельности и уровня инвестиционного дохода. При этом следует отметить, что венчурный инвестор ищет возможности вложить капитал в те сферы, где он может оценить потенциальный риск, и где уровень дохода на вложенный капитал существенно перевесит оцененный потенциальный риск.

Д. Миллер, объясняя ориентацию венчурного капитала в России на тра­диционные отрасли экономики, подчеркивает: «В России научный потенциал

17

очень высок, но барьеры к реализации и распространению новейших техноло­гий делают такие инвестиции слишком рискованными. Нет деловой и техноло­гической инфраструктуры, которая эффективно превращала бы изобретения в потребительский товар... Этот потенциал (традиционных отраслей - прим. авто­ра) и служит противовесом высоким рискам, истекающим из политического и общеэкономического климата» [154].

Управление проинвестированным предприятием, как характеристика венчурного капитала обусловлена тем, что инвесторы стремятся уменьшить собственные риски путем совместного устранения основных видов несистема­тических рисков, в том числе такого, как нецелевое использование венчурного капитала. Крупные профессиональные инвесторы всегда ищут форму инвестирования, которая бы исключала вероятность того, что вложенные ими средства будут полностью либо частично использованы не на реализацию представленного инвесторам обоснованного проекта, а на продолжение финан­сирования операций, не представляющих для инвестора интереса [71, С. 173]. Участие инвесторов в лице венчурных фондов в органах управления проинвестированного предприятия предполагает, что они имеют право вето на принятие любых стратегических решений, которые могли бы привести к изменению производственного или торгового профиля предприятия, касаю­щихся важнейших положений инвестиционной политики, результатом чего может стать отвлечение на длительный срок или истощение финансовых ресур­сов.

Венчурный капитал имеет долевую форму. Необходимо отметить, что в российской экономике акционерное общество не является распространенной организационно- правовой формой. Акционерная форма предприятия влечет за собой как денежные, так и временные расходы (регистрация эмиссии акций, налог на ценные бумаги, раскрытие информации и т.д.), что делает ее менее привлекательной по сравнению с другими организационно-правовыми форма­ми, например, обществами с ограниченной ответственностью. Таким образом, более корректно говорить не об акционерной, а о долевой форме венчурного капитала. Именно отсюда вытекает беззалоговая характеристика венчурного

18

капитала, так как залог является гарантийным инструментом долгового инве­стирования, а не долевого. Долевая форма венчурного капитала может также рассматриваться в качестве инструмента снижения риска потери собственного капитала. Здесь венчурные инвесторы действуют по принципу диверсификации инвестиционных вложений, следуя известному принципу «не класть все яйца в одну корзину».

Вклад в инвестируемое предприятие факторов, способствующих его раз­витию, является одним из узловых моментов, характеризующих венчурный ка­питал. Венчурный инвестор уже не рассматривается как простой поставщик инвестиций. В целях реализации высокого потенциала роста стоимости, он привносит в инвестируемое предприятие ценные деловые связи, богатый опыт менеджмента и маркетинга, хорошее знание товарных рынков соответствую­щих отраслей, здравое перспективное мышление. Практика показывает, что по­добный вклад оказывается более ценным, чем просто вложение средств.

Исследования специалистов EVCA [140] показывают роль и значение венчурного капитала в развитии предприятий. Большинство (52%) предпри­ятий, получивших венчурный капитал, признают, что инвесторы привносят в них нечто большее, чем просто капитал. Менеджеры проинвестированных предприятий так оценивают вклад венчурного инвестора (100 % - количество опрошенных специалистов):

-       Финансовые советы - 44%;

-       Корпоративная стратегия - 43%;

-       Обмен идеями - 41%;

-       Обсуждение текущих вопросов - 32%;

-       Контакты и маркетинговая информация - 26%;

-       Набор управляющего персонала - 10%;

-       Маркетинговая стратегия - 7%;

-       Другое-7%.

Кроме того, менеджеры проинвестированных предприятий оценили сле­дующим образом свои перспективы деятельности без привлечения венчурных инвестиций (100 % - количество опрошенных специалистов):

19

—          Вероятно не выжили бы или развивались очень медленно - 81%;

-       Развивались бы с такой же скоростью - 15%;

-       Развивались бы быстрее - 3%;

—          Нет ответа - 2%.

Венчурный капитал характеризуется как долгосрочный. Практика вен­чурного инвестирования в странах с развитой экономикой показывает, что пе­риод, в течение которого достигается высокий уровень инвестиционного дохо­да, варьируется от 5 до 7 лет. Для российской экономики даются следующие оценки инвестиционного периода: Т. Хаккинен - 3-7 лет [129], Д. Миллер - 4-7 лет [154].

С точки зрения проведенного анализа характеристик венчурного капита­ла, выявленных нами из приведенных в научной литературе определений, счи­таем, что наиболее полное и глубокое определение сущности венчурного капи­тала приведено Европейской ассоциацией венчурного инвестирования. Данное определение включает в себя наиболее существенные характеристики венчур­ного капитала. Из контекста данного определения следует, что средства инве­сторов становятся капиталом только в том случае, если они вкладываются в ре­альный бизнес и приносят доход. При этом особенностью данных инвестиций является то, что они осуществляются в наиболее перспективные сферы бизнеса.

Однако из определения остается неясным: какой именно элемент венчур­ной деятельности выступает в качестве коллективного инвестора; само понятие коллективного капитала как акционерного сужает на наш взгляд организацион­ную форму его существования, а определение стадий жизненного цикла, в рам­ках которого осуществляются инвестиции, также на наш взгляд является непра­вомерным. Поэтому в целях настоящего исследования мы определяем венчур­ный капитал как коллективные средства венчурного фонда или средства от­дельных венчурных инвесторов, вкладываемые в уставный капитал предпри­ятий с высоким потенциалом роста стоимости в сочетании с возможностью управления данными предприятиями.

20

Данное определение позволяет нам говорить о венчурном капитале, как о стратегическом инвестиционном инструменте повышения стоимости как само­го венчурного предприятия, так и собственного капитала инвесторов.

Анализ литературы по венчурной деятельности выявил, что авторы часто отождествляют понятия «венчурный капитал» и «венчурные инвестиции». Проведенное изучение процесса инвестирования позволило нам сделать вывод о том, что средства венчурным предприятиям могут быть представлены как в виде венчурного капитала, так и в виде долгосрочных инвестиционных креди­тов. Поэтому под венчурными инвестициями мы понимаем процесс вложения средств в венчурные предприятия либо в виде венчурного капитала, либо в его сочетании с долгосрочными инвестиционными кредитами.

Исходя из наиболее распространенных классификационных признаков инвестиций [22], [37], [82], [86] проведем позиционирование венчурных инве­стиций:

-         по характеру участия в инвестиционном процессе венчурные инвестиции
можно определить либо как прямые инвестиции, осуществляемые непосредст­
венным вложением венчурного капитала в уставный капитал венчурных пред­
приятий, либо как смешанные в виде сочетания венчурного капитала и долго­
срочного инвестиционного кредита;

-         по периоду осуществления венчурные инвестиции носят долгосрочный
характер (более одного года);

-         по уровню доходности венчурные инвестиции являются высокодоход­
ными и высокорисковыми инвестициями, поскольку основной сферой их вло­
жения являются инновационные проекты;

-         по степени ликвидности венчурные инвестиции можно отнести к низко­
ликвидным, так как в своем большинстве венчурные предприятия, являются
объектами малого бизнеса, малоизвестны, соответственно характеризуются как
«закрытые» компании, акции которых, как правило, не котируются на фондо­
вом рынке;

-         по формам собственности венчурные инвестиции могут быть частными
(капитал физических лиц или негосударственных юридических лиц), государ-

21

ственными (капитал государственных предприятий или средства госбюджета различного уровня), смешанными;

-       по региональным источникам привлечения капитала венчурные инвести­
ции могут быть отечественными, иностранными, смешанными;

-       по региональной направленности инвестируемого капитала венчурные
инвестиции могут осуществляться как на внутреннем рынке, так и на  между­
народном;

-       по отраслевой направленности венчурные инвестиции разделяются в раз­
резе отдельных отраслей народного хозяйства и сфер деятельности.

Проведенный нами анализ, позволивший определить экономическую сущность венчурного капитала и венчурных инвестиций, а также выявить их основные характеристики, дает нам возможность перейти к рассмотрению кон­цепции венчурной инвестиционной деятельности.

1.2. Концепция венчурной инвестиционной деятельности.

Деятельность, связанная с инвестированием венчурного капитала зароди­лась в США в середине 50-х гг. Идея, легшая в основу нового вида деятельно­сти, предполагала финансирование фирмы, специально созданной под абсо­лютно новый теоретический проект - производство кремниевого транзистора. Автором идеи стал служащий нью- Йоркской инвестиционной компании Артур Рок. Несмотря на привлекательность предложения, никто из 35 корпоративных инвесторов, к которым обратился А. Рок, не решился принять участия в финан­сировании предлагаемой им сделки. Случайный совет обратиться за помощью к Ш. Фэрчайлду - изобретателю и создателю новых технологичных компаний увенчался успехом, и на предоставленные им средства была основана компания Fairchild Semiconductors, ставшая прародителем всех полупроводниковых ком­паний Силиконовой долины.

В 1961 г. А. Рок сформировал первый в мире венчурный фонд с капита­лом в 5 млн. долл., из которых 3 млн. долл. было вложено в технологичные проекты. В результате в течение непродолжительного времени он вернул инве-

22

сторам почти 90 млн. долл. Несомненный успех деятельности, связанный с ин­вестированием венчурного капитала, привел к динамичному развитию венчур­ных операций в США в 60-е гг.

В Европе венчурная деятельность начала активно развиваться в начале 80-х гг. Существенной предпосылкой динамичного развития венчурной отрас­ли в Европе стало наличие двадцатилетнего американского опыта, позволивше­го избежать многих ошибок и адаптировать уже отработанные финансовые и управленческие технологии.

В России практическое осуществление венчурной деятельности началось в 1994 г. Однако, сделки, носившие венчурный характер, начали осуществлять­ся еще в СССР с середины 80-х гг. Здесь особо следует упомянуть процесс соз­дания совместных предприятий с участием иностранных партнеров. Для ино­странных партнеров, применявших в отношении СП термин «joint venture», создание СП и участие в нем носило венчурный характер.

На сегодняшний день венчурная деятельность продолжает свое динамич­ное развитие во всем мире. За десятилетия своего существования она зареко­мендовала себя в качестве одного из наиболее действенных инструментов под­держки и развития реального сектора экономики.

Мы считаем, что рассмотрение сущности венчурной инвестиционной деятельности (далее - ВИД) необходимо начать с определения самого понятия.

Деятельность, связанная с осуществлением инвестирования в венчурные предприятия получила в литературе различные толкования и определения, та­кие как: «венчурная деятельность», «венчурное инвестирование», «венчурное предпринимательство», «венчурный бизнес». Различные подходы к определе­нию данного вида деятельности представлены в таблице 2.

Анализ приведенных различных определений деятельности по вложению венчурных инвестиций позволяет сделать вывод о том, что принципиальной разницы между ними по существу нет. Все они отличаются друг от друга лишь полнотой охвата преимуществ, которые дает этот вид деятельности, а также пе­речислением определяющих его характеристик. Так, определение, данное Т.Е. Ситоховой, аналогично определению «венчурного капитала», данного М. Ной-

бертом, А.Н. Фоломьевым и Н.Н. Лотониным. Определение, предложенное НВФ «Green Grant» в проекте закона о венчурной деятельности [158], ограни­чивается лишь коммерческой реализацией инноваций.

Таблица 2 Определение терминов, связанных с венчурной деятельностью

 

Термин	Источник	Содержание                                              '
А"!	.......... в..... j	■•■•-•••    " с"".................         *     •"'--"-]
		особая форма инновационного бизнеса, представляющая собой ин-|
	Г^ИТГУУПКЯ Т "F	ституциональное  и функциональное единство финансового и чело-|
	[79]	веческого (интеллектуального) капиталов и обладающая синергети-j
й| >
ческим эффектом воздействия на нововведенческую и инвестицион-|
£ 5 !		ную активность хозяйственных систем.
и 1 )	Национальн.	деятельность по коммерческой реализации инноваций, осуществляе-
	венчурный	мая венчурными компаниями и фондами.                                                j
	фонд [158]
		термин соотносится лишь с определенными его источниками и объ-(
		ектами. Ими выступают различные виды деятельности с повышен-
	И. Франк	ной степенью риска, например, создание новых авиалиний, разра-,
	[162]	ботка полезных ископаемых, освоение новых источников энергии и|
		другое. Деньги вкладываются без какого- либо материального обес-
	-	печения и гарантии окупаемости.
		рисковое вложение в перспективные проекты, а также в компании,]
	мухамеджа-	имеющие новые бизнес - идеи, находящиеся на стадии начинания, на
звание	нова Е.К.	ранней стадии коммерческой реализации продукции или на стадии
[155J	расширения объемом производства и рынков сбыта.
о.	Давидюк Г.В. [41]	инвестирование, способствующее росту конкретного бизнеса путем
1
предоставления определенной суммы денежных средств в обмен на
со X
долю в уставном капитале или определенный пакет акций.
S а>		сочетание финансового, стратегического и производственного мас-
i      О !        Я rv		терства в погоне за ... добавленной стоимостью. Речь идет о той до-
■        >.	Балабан A.M.	полнительной ценности (имеющей вполне реальное денежное выра-
	[18]	жение, или «капитализацию»), которую обычно приобретает профи-
PQ		нансированное венчурным капиталом предприятие в рамках кон-
		кретного проекта.
1		прямое вложение денежных средств, ценных бумаг, иного имущест-
		ва, в том числе имущественных прав, иных прав, имеющих денеж-
1	РАВИ	ную оценку, в уставный (складочный) капитал предприятий с целью
	[31]	получения инвестором прибыли и (или) достижения иного полезного
		эффекта после выхода акций этих предприятий на фондовый рынок
		или продажи доли инвесторов в предприятиях.
■		деятельность по привлечению рискового капитала, финансированию
1    О      J      А		j инновационных проектов, помощи в управлении проинвестирован-
я 5 и ■ $ & &	Аксенов R Л	ным предприятием и возврату вложенного капитала, которая пред-
[17]	полагает комплекс научных, организационных, финансовых и ком-
	s 1 §
мерческих мероприятий, приводящих в совокупности к доведению
W    О. с		инноваций до серийного производства и получению венчурным ка-
		питалистом прибыли.

24

Продолжение таблицы 2

 

	РайзбергБ.А.,;виД бизнеса, ориентированный на практическое использование тех-
	Лозовский   'нических и технологических новинок, результатов научных дости-
X S	Л.Ш„ Старо- !жений еще не апробированных на практике. Этот вид бизнеса связан
ю	дубцева Е.Б. |с большим риском, поэтому венчурный бизнес часто называют рис-
	[74]         |ковым
ypi	! предпринимательская деятельность, направленная на получение вы-
;        г	Аксенов В.Л. |сокого дохода и связанную с прямым финансированием инноваци-
'           О) PQ	[17]         ,онных проектов с высокой степенью риска потери инвестированных
	! средств.

Таким образом, на основе проведенного анализа, можно говорить о деск­риптивном характере предлагаемых определений венчурной инвестиционной деятельности, как особой формы предпринимательской деятельности по при­влечению и использованию инвестиций.

Однако, по нашему мнению, венчурную инвестиционную деятельность следует рассматривать как систему, как интегрированную совокупность эле­ментов, находящихся в сложных взаимоотношениях друг с другом и со средой по поводу реализации венчурных инвестиций в целях повышения стоимости последних.

Целью венчурной инвестиционной деятельности является создание новой стоимости на основе использования специального механизма реализации вен­чурных инвестиций.

Основными элементами венчурной инвестиционной деятельности явля­ются: венчурные инвесторы, венчурные фонды, венчурные управляющие ком­пании, венчурные предприятия.

На рис. 1.1. представлен генезис системы взаимодействия элементов вен­чурной инвестиционной деятельности (от простого взаимодействия венчурных инвесторов и реципиентов до сложной структуры их взаимодействия с участи­ем венчурных фондов и венчурных управляющих компаний).

В качестве венчурных инвесторов могут выступать физические или юри­дические лица, вкладывающие собственные средства в венчурные фонды и осуществляющие стратегический контроль за их использованием.

Рис. 1.1. Генезис системы взаимодействия элементов венчурной инвестиционной деятельности.

26

Венчурный инвестор является главным элементом венчурной инвестици­онной деятельности, в интересах которого она собственно и осуществляется. До 60-х гг. XX в. в качестве венчурных инвесторов выступали в основном состоя­тельные люди, которые вкладывали собственные средства в начинающийся или расширяющийся бизнес. В сложившейся терминологии таких инвесторов назы­вают «ангелами бизнеса». Успешный опыт венчурного инвестирования в 60-70-е гг. вовлек в венчурную инвестиционную деятельность широкий круг кор­поративных инвесторов, в числе которых выделялись крупнейшие корпорации, банки, страховые компании. В процессе осуществления венчурной инвестици­онной деятельности венчурные инвесторы выступают в лице венчурного фон­да, представляющего их коллективные интересы.

Представление о современной структуре венчурных инвесторов в стра­нах с развитой экономикой и, соответственно, об источниках средств дает таб­лица 3 [67, С.16],[125, С.17]:

Таблица 3 Удельный вес отдельных видов венчурных инвесторов в различных странах

 

Виды венчурных инвесторов	Уд Голландия	[ельный вес в % ФРГ    ; Великобритания
!'   "....... '....... '...... А................         '    """"	.......... в"   '	" ' С   "I"	D
Банки	29	57  .	19
Пенсионные фонды	10		'   30
Страховые компании	23	',	13
Сберегательные кассы	-	4	-
Корпоративные инвесторы	1	9      :	14
Частные инвесторы	-	10     ,	з'
Государство	-	5      ;	1
; Реинвестиции венчурных фондов	36 _ ...		12
Прочие источники		15     ;	8 ""

Из таблицы мы видим, что основную долю венчурных инвесторов со­ставляют банки, пенсионные фонды и страховые компании, однако заметную роль играют корпоративные и частные инвесторы, особенно в ФРГ и Велико­британии.

27

В качестве венчурных инвесторов в РФ выступают на 72 % - региональ­ные венчурные фонды ЕБРР, на 27 % - фонды агентств Правительства США, и только лишь на 1 % - российские венчурные инвесторы. Имеется две основные причины, лежащие в основе сложившейся ситуации:

-   неучастие в венчурной инвестиционной деятельности российских страхо­
вых компаний, негосударственных пенсионных фондов и паевых инвестицион­
ных фондов обусловлено наличием в законодательстве требований и нормати­
вов, являющихся по сути прямым запретом;

—         неучастие в венчурной инвестиционной деятельности российских банков,
крупных промышленных предприятий, индивидуальных инвесторов, а также
иностранных инвесторов, обусловлено отсутствием стимулов и условий для их
деятельности.

Анализ литературы позволил нам выявить основной аргумент, с помо­щью которого различные авторы объясняют мотивы венчурного инвестора. Это психология «цивилизованного капиталиста», желающего, чтобы его богатство росло в богатой стране с богатым обществом, и удовлетворенного сознанием того, что предоставленный им капитал имеет шанс создания прорывной техно­логии.

В ряде случаев выявленный нами мотив действительно лежит в основе действий венчурных инвесторов. Однако не следует упускать из виду тот факт, что в качестве венчурных инвестиций "разумный" инвестор предоставляет не «последние деньги», а активы, которые для него в данный момент имеют наи­меньшую ценность. Эти активы, по каким - то причинам, либо не могут быть задействованы в основном бизнесе инвестора, либо низкая эффективность от их использования не удовлетворяет инвестора. Такими активами, например, могут быть денежные средства, материальные и нематериальные активы. Венчурная инвестиционная деятельность дает возможность повысить ценность указанных активов, так как в случае успеха они могут принести высокую отдачу. Для вен­чурного инвестора в конечном итоге это будет означать увеличение стоимости своего собственного бизнеса за счет максимизации вклада от повышенной эф-

28

фективности использования «временно свободных» активов. Именно это и яв­ляется целью инвестирования для венчурного инвестора.

Венчурный фонд определяется в литературе либо как пул денежных средств венчурных инвесторов [17],[149], либо как партнерство венчурных ин­весторов [84], [158].

Сегодня многие исследователи, в том числе В.Л. Аксенов, определяют венчурный фонд как пул денежных средств, управляемый самостоятельной управляющей компанией, при этом собственником управляющей компании вы­ступает либо финансовое учреждение, либо ее руководители. Фонд принадле­жит инвесторам, которые владеют акциями, долями, паями партнеров с ограни­ченной ответственностью, в зависимости от структуры фонда [17].

Согласно определению, предложенному НВФ «Green Grant» в проекте за­кона о венчурной деятельности [158], венчурный фонд - это юридическое лицо либо объединение юридических лиц и (или) граждан без образования юридиче­ского лица, созданное на основе добровольных имущественных взносов с це­лью финансирования создания, освоения в производстве новых видов продук­ции и (или) технологий, а также услуг.

Мы предлагаем определять венчурный фонд как юридическое лицо либо объединение без образования юридического лица. В случае, если венчурный фонд одновременно осуществляет функции аккумулирования и управления ин­вестиционными ресурсами, к его основным функциям относятся также: поиск, отбор и анализ венчурных проектов, привлечение инвестиций, организация са­мого инвестиционного процесса, а также стратегическое и оперативное управ­ление им на всех этапах жизненного цикла венчурного процесса.

В целях настоящего исследования мы рассматриваем венчурный фонд в качестве коллективного инвестора, выражающего интересы всех его участни­ков.

Окончательная схема взаимодействия элементов венчурной инвестици­онной деятельности, получившая на сегодняшний день наибольшее распро­странение, сложилась в результате того, что высокоорганизованный рынок вен­чурных инвестиций стал характеризоваться асимметричностью информации, то

29

есть неравномерностью распределения информации между различными эле­ментами ВИД. Информационным преимуществом обладают, как правило, ре­ципиенты венчурных инвестиций. Несовершенство рынка потребовало появле­ния профессионалов, которые могли бы устранить для венчурных инвесторов недостаточность информации относительно свойств предполагаемой к выпуску продукции, характеристик потенциального рынка продаж, согласованности действий менеджмента венчурного предприятия и т.д. С одной стороны, владе­ние полноценной информацией, наличие опыта и профессиональных знаний в области инвестиционной деятельности стали теми предпосылками, которые по­зволяли бы данным профессионалам взять на себя часть функций по управле­нию венчурными инвестициями, прежде всего по выбору объектов вложения, снижению инвестиционных рисков, защите венчурных инвестиций. С другой стороны, асимметричность информации делала все более затратным осуществ­ление функций по управлению венчурными инвестициями непосредственно венчурными инвесторами. Указанные факторы привели к появлению схемы взаимодействия, когда функции по управлению венчурными инвестициями пе­решли к профессиональным посредникам - венчурным управляющим компани­ям. На сегодняшний день венчурные управляющие компании играют ключевую роль в реализации целей венчурной инвестиционной деятельности.

В отечественной литературе в качестве синонимов термина «венчурная управляющая компания» используют также термины: «венчурная компания» ([84], [17], [158]) и «венчурный капиталист» ([42], [149]).

Мы определяем венчурную управляющую компанию в качестве специа­лизированного органа, аккумулирующего функции стратегического и опера­тивного управления коллективными инвестициями и венчурными предпри­ятиями. За выполнение указанных функций венчурная управляющая компания получает вознаграждение, что и является целью ее деятельности. Вознагражде­ние венчурной управляющей компании напрямую связано с успешным ростом стоимости венчурного предприятия, что определяет высокую мотивацию ее ра­боты.

30

В настоящее время в России практически отсутствует институт отечест­венных венчурных управляющих компаний. Управление фондами ЕБРР и фондами агентств Правительства США осуществляется в основном филиалами зарубежных управляющих компаний. Причину сложившейся ситуации мы ви­дим в том, что прошедший с начала 90-х гг. период является относительно кратким, недостаточным для формирования самостоятельного института рос­сийских венчурных управляющих компаний. Сущность венчурной инвестици­онной деятельности, основанная на концепциях роста стоимости предприятия, создания новой стоимости, соединения воедино научных идей, имущественного комплекса, специализированных знаний и навыков в управлении и бизнесе, по­ка не получила широкого восприятия среди субъектов отечественной рыночной экономики. Однако, по нашему мнению, внедрение в отечественную экономику зарубежного опыта, передовых концепций развития экономики, более глубокая интефация России в мировое хозяйство приведут к росту интереса российских специалистов к венчурной инвестиционной деятельности и созданию отечест­венного института венчурных управляющих компаний.

С появлением венчурных управляющих компаний, функции венчурных фондов сузились до решения вопросов поиска и аккумулирования инвестици­онных ресурсов. Взаимоотношения венчурного фонда и венчурной управляю­щей компании строятся на договорных отношениях.

Следующим основным элементом венчурной инвестиционной деятельно­сти является венчурное предприятие. В данной работе венчурные предприятия рассматриваются нами в качестве реципиентов венчурных инвестиций, основ­ной миссией которых является создание конкурентных преимуществ при реа­лизации инновационных проектов и повышение на этой основе стоимости соб­ственного капитала. При этом, венчурные предприятия являются формой орга­низации и реализации венчурных проектов. Синонимами данного термина яв­ляются: венчурная фирма, венчур, рискофирма, компания с венчурным капита­лом, компания- реципиент.

В рамках венчурной инвестиционной деятельности венчурные предпри­ятия рассматриваются с двух основных позиций:

31

-   с точки зрения фазы жизненного цикла венчурного проекта, на которой
осуществляется вложение венчурных инвестиций;

—     с точки зрения отраслевой принадлежности венчурного проекта.

В наиболее общем виде жизненный цикл венчурного проекта представля­ется в виде последовательных фаз [67; СП]. В ВИД принята следующая клас­сификация фаз венчурного проекта (рис. 1.2):

Рис. 1.2. Фазы жизненного цикла венчурного проекта.

Фаза компании для посева (Seed) - предполагает наличие разработки (от идеи до предпринимательского проекта), которая требует инвестиций для про­ведения дополнительных исследований или создания пилотных образцов про­дукции.

Стартовая фаза (Start up)- проект приобрел организационно-правовую форму - предприятие, которое характеризуется отсутствием длительной ры­ночной истории и требует инвестиций для проведения научно- исследователь­ских работ и начала продаж.

Начальная фаза (Early stage)- предприятие имеет готовую продукцию и находится на самой начальной стадии ее коммерческой реализации. Требуются дополнительные инвестиции для завершения научно- исследовательских работ.

32

Фаза расширения (Expansion) - предприятие требует дополнительных ин­вестиций для расширения объемов производства и сбыта, проведения дополни­тельных маркетинговых исследований, увеличения основных фондов или обо­ротных средств.

Мостовая фаза (Bridge financing) - предприятие требует среднесрочных инвестиций для преобразования из частного закрытого предприятия в откры­тое акционерное общество и регистрации своих акций на фондовой бирже.

Фаза выхода (Exit) - венчурные инвесторы продают принадлежащие им пакеты акций или доли в капитале и выходят из предприятия. Однако на данной фазе венчурные инвесторы очень часто предоставляют инвестиции менеджмен­ту предприятия либо менеджменту сторонних предприятий для приобретения ими пакета акций или доли в капитале венчурного предприятия.

Примерная структура вложения венчурных инвестиций по фазам жизнен­ного цикла венчурного проекта в европейских странах в 1997 г. выглядела сле­дующим образом [124]:

-       Фаза компании для посева - 1 %;

-       Стартовая и начальная фазы - 6%;

-       Фаза расширения -35%;

-       Мостовая фаза - 8%;

-       Фаза выхода -    50%.

Отраслевая принадлежность является важнейшей характеристикой вен­чурного проекта. Это связано с тем, что венчурные инвесторы имеют свои от­раслевые предпочтения. Венчурные инвесторы должны обладать определенны­ми знаниями в той отрасли, в которую они собираются делать вложения, иначе они просто не смогут эффективно размещать и контролировать венчурные ин­вестиции.

Практика венчурной инвестиционной деятельности показывает, что на нынешнем этапе отраслевые предпочтения венчурных инвесторов в РФ не­сколько отличаются от аналогичных в США и Западной Европе. Так, если вен­чурные инвесторы в РФ отдавали предпочтение проектам, производящим про­дукты питания, тару и упаковку, стройматериалы, одежду и изделия из древе-

33

сины, то венчурные инвесторы в США и в Европе отдают предпочтение проек­там в области компьютерных технологий, коммуникаций, биотехнологий, элек­троники

Эффективное развитие венчурной инвестиционной деятельности в РФ на современном этапе всецело зависит от принимаемых управленческих решений

Управление венчурной инвестиционной деятельностью должно основы­ваться на специально разработанном комплексе инструментов управления

Разработанные нами инструменты управления и решаемые с их помощью цели и задачи управления представлены в таблице 4.

Таблица 4

Инструменты управления венчурной инвестиционной деятельностью

 

Инструменты	Цель
А	В                            1
Система государственных органов управ-
ления венчурными инвестициями и орга-
нов саморегулирования
Методы прямого стимулирования   гран-
ты, субсидии, кредиты и прямые инве-	Создание    благоприятных    условий
стиции государственных венчурных фон-
дов, государственных венчурных фондов	для развития венчурных инвестиций
участия
Методы косвенного стимулирования   га-
рантии    государственных    гарантийных
венчурных фондов, налоговые льготы
Принципы и функции деятельности эле-	Определение места и роли элементов
ментов венчурной инвестиционной дея-	системы венчурной инвестиционной t
тельности	деятельности
Модели организации венчурных процес-	Разработка   концептуальной   схемы
сов	венчурного процесса
Подходы  и   методы   оценки   стоимости	Оценка стоимости венчурных пред- ;
венчурных предприятий	приятии на различных фазах реали- ■ зации венчурного процесса                 J
Модель ранжирования и выявления наи-	Учет рисков  в  процессе  принятия
более значимых видов риска венчурной	управленческих решений и в оценке
инвестиционной деятельности	эффективности венчурных проектов   i
Метод сценарного анализа определения	Определение оптимального варианта |
эффективности венчурных проектов	реализации венчурного проекта           |
Инструменты управления венчурной инвестиционной деятельностью, их
анализ и обоснование рассматриваются	нами в последующих разделах работы

34

Одной из задач нашего исследования является определение системы принципов венчурной инвестиционной деятельности.

Основополагающие принципы венчурной деятельности были заложены в 50-60 гг. и обобщены Т. Перкинсом, Ю. Клейнером, Ф. Кофилдом, Б. Байерсом и др. [149]:

-       создание венчурными инвесторами партнерств в виде венчурных фондов
и установление правил защиты их интересов;

-       использование профессионального посредника — венчурного управляю­
щего между венчурными инвесторами и венчурным предприятием. Венчурный
управляющий наделяется статусом генерального партнера с правом самостоя­
тельного принятия решений о выборе объекта инвестирования, участия в рабо­
те органов управления венчурного предприятия с целью содействия его разви­
тию;

-    двухуровневая система принятия решения об инвестировании: предвари­
тельное решение принимает венчурный управляющий, окончательное решение
- инвестиционный комитет, представляющий интересы венчурных инвесторов;

-   запрет на вложение венчурным управляющим собственных средств в
проекты, проинвестированные управляемым им венчурным фондом.

-          право венчурного управляющего на часть прибыли, полученной венчур­
ными инвесторами по окончании инвестиционного периода;

-          немедленное распределение прибыли между участниками венчурного
фонда по окончании инвестиционного периода, влекущее ликвидацию венчур­
ного фонда;

-   запрет на инвестирование вновь созданным венчурным фондом предпри­
ятий, которые были объектами инвестирования ранее созданных венчурных
фондов.

Среди указанных принципов следует остановиться на двух последних. Принцип немедленного распределения прибыли с последующей ликвидацией фонда можно рассматривать лишь как одну из моделей организации венчурных процессов. В настоящее время существуют схемы «вечнозеленого фонда», где

35

средства от реализации прошлых инвестиций реинвестируются в новые проек­ты.

Анализ литературных источников не подтверждает также принципа за­прета на инвестирование в ранее профинансированные объекты. Об этом в публикациях, посвященных обзору европейской и российской практики, не упоминается.

Изучение отечественных работ показывает, что в них практически отсут­ствует анализ принципов венчурной инвестиционной деятельности.

Наиболее полный перечень принципов, относящихся к принципам вен­чурного финансирования, представлен, по нашему мнению, в работе В.Л. Аксе­нова «Организация венчурного финансирования инновационной деятельности предприятий». В.А. Аксенов является по нашему мнению единственным авто­ром, давшим развернутую систему принципов венчурного финансирования [17]. Все принципы автором разделены на 4 основные группы:

1.  Принципы организации венчурных фондов:

-       специализация   венчурных   фондов,   предусматривающая   деятельность
фонда в определенной отрасли, географическом регионе или на какой- либо
стадии развития финансируемого предприятия;

-       создание фондов на основе общности инвестиционных интересов инве­
сторов венчурного капитала;

-       выбор определенной организационно- правовой структуры, позволяющей
избежать двойного налогообложения;

2. Принципы организации отношений между управляющей компанией и
инвесторами венчурного капитала:

-       запрет на вложение собственных средств менеджерами управляющей
компании в проекты финансируемые фондом, что позволяет избежать конфлик­
та интересов инвесторов венчурного капитала и управляющей компании;

-       подотчетность действий управляющей компании перед инвесторами, что
необходимо для организации постоянной обратной связи;

-       поддержание партнерских отношений с инвесторами венчурного капита­
ла должно помочь венчурной компании в привлечении средств при создании

36

новых фондов и формировании достойного имиджа на рынке венчурного капи­тала;

3. Принципы организации различных этапов венчурного финансирования:

-       преимущественное финансирование высокотехнологичных проектов, так
как именно они способны принести сверхприбыль;

-       отбор проектов для финансирования производится в первую очередь, с
учетом человеческого потенциала предприятия;

-       финансирование проекта, а не предприятия - средства венчурного фонда
являются строго целевыми и выделяются для реализации конкретного иннова­
ционного проекта;

-       подконтрольность   деятельности    менеджмента   профинансированного
предприятия является важным элементом организации пост- инвестиционного
этапа   венчурного   финансирования   и   достигается   посредством    участия
представителя фонда в совете директоров предприятия;

-       помощь менеджменту портфельной компании  в управлении служит тем
элементом отношений между предпринимателем и венчурным капиталистом,
ради которой большинство новых фирм отдают предпочтение венчурному фи­
нансированию;

4. Принципы организации деятельности по уменьшению рисков венчурного
финансирования:

-       диверсификация риска по различным проектам позволяет покрыть не­
удачные вложения за счет сверхприбыли, полученной по другим;

-       поэтапное выделение средств позволяет венчурной компании контроли­
ровать ход развития проекта и в случае недостижения заданных результатов
прекратить его финансирование;

-       поддержание венчурной компанией «активной» позиции в управлении
профинансированным предприятием является необходимым элементом в сис­
теме  мер по уменьшению рисков, так как обширные связи и опыт венчурных
компаний позволяет найти выход из критических ситуаций при реализации
проекта.

37

Несмотря на довольно полную и развернутую систему принципов вен­чурного финансирования, предложенную В.Л. Аксеновым, мы все же считаем необходимым сделать некоторые замечания.

Во - первых, в предложенной системе принципов нашли слабое отраже­ние принципы деятельности венчурных инвесторов.

Во- вторых, некоторые из приведенных принципов вряд ли можно счи­тать основополагающими отличительными правилами, присущими венчурному финансированию. Например, мы не считаем, что принцип выбора определен­ной организационно - правовой структуры, позволяющей избежать двойного налогообложения, является принципом, характерным только для венчурной деятельности. В своей работе В.Л. Аксенов привел лишь один аргумент - мне­ние Дж. Блейка [17, С.27]. Однако последний выделял избежание двойного на­логообложения не как принцип, а как одну из главнейших проблем инвестиро­вания в зарубежных странах, с которыми у страны пребывания венчурных ин­весторов отсутствует соглашение о ликвидации «двойного налогообложения». Следует также добавить, что вопросы оптимизации налогообложения являются одной из главных задач, присущей не только субъектам венчурного финансиро­вания, но и любому хозяйствующему субъекту.

Принимая во внимание сущность рассмотренных нами ранее принципи­альных характеристик венчурного капитала, считаем выделение принципа пре­имущественного финансирования высокотехнологичных проектов не совсем логичным. Любые аргументы об изначальной ориентации американских вен­чурных компаний на high - tech проекты и консерватизме европейского вен­чурного капитала должны учитывать уровень развития экономики. Высокий потенциал роста стоимости предприятий в США в последние десятилетия мог быть реализован лишь при осуществлении инновационных проектов в высоко­технологичных отраслях, а в Европе данный потенциал мог быть реализован при осуществлении инновационных проектов в традиционных отраслях. Есте­ственно, что в условиях, когда высокий потенциал роста может быть реализо­ван в менее рисковой традиционной экономике, вряд ли целесообразно инве-

38

стирование в более рисковые высокотехнологичные отрасли. Такое положение актуально и для России.

О принципах венчурного предпринимательства упоминается в работе Е.Н. Роговой [76]: «Венчурное предпринимательство основано на принципах разделения и распределения риска, поэтапности финансирования, терпеливости к росту предприятия, профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и активного участия венчурных предпринимателей в управлении создаваемыми фирмами - венчурами». К сожалению, в своей работе автор не раскрыл сущно­сти упомянутых принципов.

За почти полувековую историю правила ведения венчурной деятельности совершенствовались, корректировались, претерпели изменения, что повлекло за собой изменение системы принципов ВИД.

На основе анализа приведенных в научной литературе принципов мы считаем, что принципы венчурной инвестиционной деятельности следует под­разделить на принципы деятельности венчурного фонда (венчурных инвесто­ров) и принципы деятельности венчурной управляющей компании. Предлагае­мые нами принципы и их соответствующая классификация приведены на рис. 1.3.

Следует отметить, что ни в одной из рассмотренных нами публикаций не были выделены принципы, на которых строится любая инвестиционная дея­тельность: доходность, надежность, возвратность. Мы считаем это существен­ным минусом, который на фоне выделения рискового характера венчурного ка­питала породил превратное понимание сущности венчурной инвестиционной деятельности (например, венчурный капитал - свободные беспроцентные день­ги, или венчурный инвестор - человек, которому нравится рисковать деньгами). Поэтому в качестве принципов деятельности венчурного фонда (венчурных ин­весторов) мы выделяем:

-       обеспечение доходности инвестиций;

-       возвратность инвестиций;

-       надежность инвестирования;

-       привлечение венчурной управляющей компании;

Рис. 1.3. Система принципов венчурной инвестиционной деятельности

40

- коллективное инвестирование.

Обеспечение доходности инвестиций. В основе принципа лежит такая ха­рактеристика венчурного капитала, как нацеленность на высокий уровень инве­стиционного дохода. Мы уже приводили выше аргументы, обосновывающие данную характеристику. Добавим также, что пока не представлены обоснова­ния возможности получения высокого уровня дохода, никаких средств для ин­вестирования венчурный фонд не предоставит.

Возвратность инвестиций. Один из важнейших принципов инвестицион­ной деятельности, включая ВИД. Принцип предполагает возврат (возмещение) инвестиций, вложенных венчурным фондом в предприятие.

Надежность инвестирования предполагает, что венчурный фонд прини­мает решение об инвестировании на основе досконального изучения всей дос­тупной информации с последующим выводом о целесообразности инвестиро­вания. Его действия аналогичны стадиям тщательного анализа, выделенного Б. Грэхемом (см. выше). Сюда же следует добавить фактор человеческих отноше­ний, который в большей степени, чем где бы то ни было, лежит в основе вен­чурной инвестиционной деятельности. Надежность предполагает наличие вза­имного доверия, личной симпатии и общности взглядов между венчурными ин­весторами, венчурными управляющими компаниями и менеджментом венчур­ного предприятия.

Привлечение венчурной управляющей компании. Ранее, определяя сущ­ность деятельности различных элементов венчурной инвестиционной деятель­ности, мы уже раскрыли данный принцип. Характер современного рынка вен­чурных инвестиций предопределил необходимость аккумулирования функций стратегического и оперативного управления коллективными инвестициями и венчурными предприятиями в рамках венчурной управляющей компании.

Коллективное инвестирование. Основной организационной формой вен­чурных инвестиций является венчурный фонд [17],[18],[41],[149]. Определения, приведенные нами выше, дают нам основание охарактеризовать венчурный фонд как институт коллективного инвестирования (или как коллективного ин­вестора). Спецификой деятельности института коллективного инвестирования

41

является работа со средствами большого числа инвесторов как с единым пулом и размещение этих средств в предприятия с высоким потенциалом роста стои­мости. Подобная организационная форма дает возможность инвестировать в большее количество венчурных предприятий, чем при индивидуальном инве­стировании, и одновременно избегать риска вложений в ограниченный крут предприятий. В качестве организационной формы венчурного фонда могут также выступать партнерства, товарищества, союзы, однако их деятельность также носит характер коллективного инвестирования.

Помимо принципов деятельности венчурного фонда (венчурных инвесто­ров), система принципов венчурной инвестиционной деятельности содержит принципы деятельности венчурной управляющей компании.

Мы подразделяем принципы деятельности венчурной управляющей ком­пании на две группы:

1.  Принципы взаимодействия с венчурным фондом;

2.           Принципы реализации венчурных проектов.

В состав группы принципов взаимодействия с венчурным фондом входят:

-       двухуровневая система принятия решений;

-       запрет на вложение венчурной управляющей компанией собственных
средств в проекты, проинвестированные управляемым ей венчурным фондом;

-       вознаграждение по результатам деятельности.

Двухуровневая система принятия решений. Принцип направлен на защи­ту интересов венчурных инвесторов от опрометчивых шагов венчурной управ­ляющей компании. Его суть состоит в том, что венчурная управляющая компа­ния самостоятельно принимает решение о выборе объекта инвестирования, участвует в работе органов управления венчурного предприятия, всячески со­действует росту и расширению бизнеса венчурного предприятия. Однако окон­чательное решение о производстве инвестиций принимает специальный орган венчурного фонда - инвестиционный комитет, основной функцией которого является согласование интересов инвесторов. В состав инвестиционного коми­тета входят уполномоченные представители, защищающие интересы венчур­ных инвесторов.

42

Запрет на вложение венчурной управляющей компанией собственных средств в проекты, проинвестированные управляемым ей венчурным фондом. Данный принцип также направлен на защиту интересов венчурных инвесторов. Суть его состоит в том, что венчурная управляющая компания (либо ее работ­ники) не может иметь личных инвестиций в предприятиях, в которых заинтере­сованы венчурные инвесторы. Принцип распространяется даже в том случае, если со временем венчурные инвесторы откажутся от инвестирования в указан­ное предприятие. Таким образом, принцип гарантирует от возникновения кон­фликта между интересами венчурной управляющей компании и интересами венчурных инвесторов.

Вознаграждение по результатам деятельности. Практика венчурной инве­стиционной деятельности в развитых станах выработала правило, согласно ко­торому венчурная управляющая компания за осуществление своих функций получает ежегодное вознаграждение за управление в размере до 2,5 % от сум­мы венчурного фонда. Венчурная управляющая компания имеет право на полу­чение фиксированного процента от прибыли венчурного фонда, выплачиваемо­го после возврата сумм первоначальных инвестиций венчурным инвесторам и выплаты оговоренного процента. Данный процент достигает до 20 % от итого­вой прибыли [45], [57], [149]. Столь нестандартное распределение прибыли имеет под собой реальную основу и является взаимовыгодным как венчурным инвесторам, так и венчурной управляющей компании. Венчурная управляющая компания рискует не только собственным капиталом, вложенным в венчурный фонд, но также собственной репутацией и карьерой, которые являются ее глав­нейшими характеристиками на рынке капитала. Таким образом венчурная управляющая компания получает своеобразную компенсацию за риск. Венчур­ные инвесторы, как участники венчурного фонда, рискуют на самом деле лишь долей своего капитала, но в итоге получают прибыль, в целом значительно пре­вышающую обычный уровень.

Во вторую группу принципов деятельности венчурной управляющей компании - принципов реализации венчурных проектов - входят:

43

-       оценка квалифицированного  потенциала менеджеров -  исполнителей
проекта;

-       целевое инвестирование;

-       контроль венчурных проектов;

-       диверсификация инвестиционных рисков;

-       вклада факторов в венчурное предприятие, способствующих его разви­
тию.

Оценка квалифицированного потенциала менеджеров - исполнителей проекта. Практика венчурной инвестиционной деятельности показывает, что решающим фактором отбора венчурного проекта является команда менеджеров проекта. Так, по словам Т. Хаккинена: «Первый и самый важный критерий для нас - команда. Мы должны убедиться, что с этими людьми мы можем успешно работать в течение 3-7 лет» [129, С. 19]. Д. Хартфорд из Pioneer Investment от­мечает: «Если мы не можем ответить утвердительно на этот вопрос (хотим ли мы иметь дело с этими людьми - прим. автора), то мы не инвестируем. И все потому, что мы знаем - по прошествии времени всегда случается расхожде­ние.» [84,С. 12].

Целевое инвестирование. Суть принципа состоит в том, что инвестирует­ся не какое- то предприятие, а конкретный проект в рамках предприятия. Это позволяет исключить вероятность использования инвестиций в операциях, ко­торые не представляют интереса для венчурного фонда. Ряд авторов отмечает, что совместно с инвестором проекта должно быть основано новое строго целе­вое предприятие, исключительно для реализации рассматриваемого проекта [28],[71,С172].

Контроль венчурных проектов заключается в том, чтобы венчурная управляющая компания имела возможность осуществлять контроль за приня­тием ответственных стратегических решений, которые могут повлиять на раз­витие венчурного проекта, и при необходимости использовал право «вето». Венчурная управляющая компания, занимая активную позицию, должна ввести своих представителей в органы управления венчурного предприятия. Принцип контроля вытекает из характеристики венчурного капитала - возможности

44

управления проинвестированным предприятием. Венчурные фонды обычно не претендуют на контрольную долю в капитале венчурного предприятия. Во-первых, это обусловлено отсутствием заинтересованности в текущем управле­нии венчурным предприятием. Во-вторых, сохранение контрольной доли у ме­неджеров венчурного предприятия придает им стимулы для активного участия в развитии бизнеса. Однако если полноценное осуществление функций воз­можно лишь при владении контрольной долей в предприятии, венчурный фонд приобретет контрольную долю.

Диверсификация инвестиционных рисков. Суть принципа заключается в том, что при реализации венчурных проектов венчурная управляющая компа­ния должна стремиться максимально снизить уровень инвестиционного риска. На практике существует два эффективных способа уменьшения риска:

1. Основной способ уменьшения риска - вложение венчурных инвестиций в
несколько несвязанных между собой венчурных проектов. При этом обычно
прибыль от успешной реализации одного или двух венчурных проектов покры­
вает убыток от вложений в остальные венчурные проекты. Значимость этого
способа подчеркивается многими отечественными и зарубежными учеными
[67], [149], [158], [162].

2.       Использование метода «капельницы». Метод состоит в поэтапном вложе­
нии венчурных инвестиций, когда каждая последующая стадия развития пред­
приятия финансируется в зависимости от успеха предыдущей. В случае неуда­
чи вложения венчурных инвестиций немедленно приостанавливаются.

Вклад факторов в венчурное предприятие, способствующих его разви­тию. Один из главнейших принципов, вытекающих из одноименной характери­стики венчурного капитала. Помимо управления венчурным предприятием, венчурная управляющая компания направляет весь свой опыт, конкурентные преимущества, личные связи на повышение и максимальную реализацию по­тенциала роста стоимости венчурного предприятия.

Выявленные принципы и функции деятельности элементов венчурной инвестиционной деятельности являются одним из инструментов управления ВИД, необходимым для определения места и роли ее элементов.

45

1.3. Место венчурной инвестиционной деятельности в федеральной и региональной инвестиционной политике.

Социально-экономическая политика России на протяжении ряда послед­них лет была подвержена качественным преобразованиям. При этом все проис­ходящее не имело каких-либо революционных изменений. Основные цели го­сударства - демократическое развитие России, становление цивилизованного рынка и создание правового государства - остались неизменными. Однако дей­ствия государственных органов власти принимают более обдуманный, актив­ный и системный характер. Постепенно приходит осознание того ущерба, кото­рый принесли стране неэффективные, подчас сознательно ущербные политиче­ские и экономические решения на государственном уровне.

В системе социально- экономической политики России существенную роль играет государственная инвестиционная политика.

Целью инвестиционной политики является создание и поддержание эф­фективных условий для достижения такого предложения на рынке капитала, который полностью удовлетворял бы потребность экономики в инвестициях определенного объема и структуры. При этом, объем и структура инвестируе­мых в экономику средств определяется на основе заинтересованности участни­ков хозяйственной деятельности в экономическом эффекте от данных инвести­ций. Только на этой основе возможно решение задачи последовательного по­вышения уровня жизни населения, инвестиций в человека, восстановления эко­номической и политической роли страны в мировом сообществе [156].

Инвестиционная политика не может существовать в отрыве от остальных направлений политики государства:

-       макроэкономической политики (налоговая система, денежно- кредитная
политика);

-       структурной политики (инновационное развитие, развитие транспорта и
производственной инфраструктуры, развитие ТЭК и АПК, развитие оборонного

46

комплекса, внешнеэкономическая политика, развитие рынка земли и недвижи­мости, охрана окружающей среды); -  политики в области науки.

Ключевое значение инвестиционной политики на современном этапе раз­вития России определяется ее способностью решить задачу привлечения инве­стиций в отечественную экономику для создания российского конкурентоспо­собного производства - базы для дальнейшего общего роста экономики России. Одновременно необходимо достичь повышения эффективности инвестицион­ной деятельности.

Повышение конкурентоспособности России в настоящее время является главнейшей стратегической задачей государства. В Послании Президента РФ В. Путина Федеральному Собранию РФ (2002 г.) отмечается: «... нормой в между­народном сообществе, современном мире является и жесткая конкуренция - за рынки, за инвестиции, за политическое и экономическое влияние. И в этой борьбе России надо быть сильной и конкурентоспособной. Страны мира конку­рируют друг с другом по всем параметрам экономики и политики - по величине налоговой нагрузки, по уровню безопасности страны и ее граждан, по гаранти­ям защиты права собственности»[13].

Главным стратегическим фактором, призванным обеспечить конкуренто­способность, должно стать техническое перевооружение российской промыш­ленности. Основой для этого является научно- техническое и инновационное экономическое развитие. В этой связи Департамент инвестиционной политики Минэкономразвития РФ указывает на необходимость реализации стержневой линии, включающей в себя активизацию научно- технической и инновационной деятельности; промышленное освоение экономически эффективной техники и технологий; укрепление конкурентных позиций отечественных товаропроизво­дителей на внутреннем и внешнем рынках.

В том же Послании Президента РФ Федеральному Собранию РФ гово­рится о том, что «... экономика (страны) пока недостаточно восприимчива к достижениям научно- технического прогресса. Значительная часть предприятий практически не вкладывает средства ни в создание новых технологий, ни в мо-

47

дернизацию старых... Надо помочь российским разработчикам встроиться в мировой венчурный рынок капитала, обеспечивающий эффективный оборот научных продуктов и услуг. И начать эту работу в тех сегментах мирового рынка, которые действительно могут занять отечественные производители. И, наконец, нужно создавать условия для здоровой коммерциализации прикладной науки.»[13].

По данным Минэкономразвития РФ, доля инновационно- активных пред­приятий в общем их числе в промышленности составляет лишь 6,2 % (1999 г.). При пороговом значении в 25 %, к 2010 г. прогнозируется повышение данного показателя до 17 %. Доля инновационной продукции в общем объеме промыш­ленной продукции составляет 3,5 %. При пороговом значении в 15%, данный показатель к 2010 году прогнозируется на уровне 7,5 %. Доля затрат на иннова­ции в общем объеме промышленной продукции в 1999 г. составляла 1,06 %. К 2010 году прогнозируется увеличение этой доли до 2,5 %, что соответствует пороговому значению, однако примерно в 2 раза ниже среднего показателя по странам, входящим в Организацию экономического сотрудничества и развития (ОСЭР) [156].

Одним из факторов, сдерживающих инновационное развитие предпри­ятий, является состояние глубокого кризиса российской науки. Состояние ма­териально- технической базы на уровне ниже критического. За 1990 - 1999 гг. объем основных фондов снизился более чем в 3 раза. Коэффициент обновления основных фондов научно- технической сферы составляет 2,1 % по сравнению с 10,5 % в 1991 г. Одной из острых проблем остается кадровая проблема, в осно­ве которой лежит в первую очередь низкий уровень оплаты труда ученых (в 2000 г. средний уровень оплаты труда составил 94 доллара в месяц) [156].

Учитывая текущее положение дел в инвестиционной сфере страны, глав­ными задачами государственной политики, намеченными Минэкономразвития РФ в области науки, инновационной и инвестиционной политики, в настоящий момент являются:

-   содействие становлению современной институциональной инфраструк­туры, которая бы обеспечивала эффективную трансформацию сбережений на-

48

циональной экономики в инвестиции в науку и производство. При этом, тре­буемые объемы инвестиций могут быть достигнуты лишь на основе привлече­ния частных инвестиций, которые, однако, чрезвычайно чувствительны к усло­виям инвестиционного климата страны;

-       увеличение финансирования фундаментальных исследований и приори­
тетных научно- технических направлений, реализуемых в форме государствен­
ных программ;

-       более широкое использование механизмов возвратного финансирования
при поддержке прикладных работ, имеющих коммерческую значимость;

-       развитие системы венчурного инвестирования, поддержка венчурного
бизнеса со стороны государства до тех пор, пока к нему не проявят интерес ча­
стные инвесторы [156].

В России венчурная деятельность начала внедряться еще в 1993 г., когда на Токийском саммите между правительствами стран «большой семерки» и ЕС было принято решение о поддержке только что приватизированных российских предприятий по Государственной программе РФ о массовой приватизации.

Начиная с 1994 г. на территории России было создано 11 Региональных Венчурных Фондов (РВФ) с общим капиталом более 500 млн. долларов. Учре­дителями РВФ стали Европейский банк реконструкции и развития и страны -доноры (Германия, Франция, Италия, Япония, США, Финляндия и т.д.). До кризиса 1998 г. в стране насчитывалось 40 реально действовавших венчурных фондов. После кризиса 1998 г. реально работают не более 15 венчурных фондов [146].

Следует отметить, что несмотря на огромную заинтересованность раз­личных субъектов, венчурная инвестиционная деятельность в РФ пока не полу­чила широкого распространения. В первую очередь это было связано с тем, что в течение долгого периода времени государство не уделяло должного внимания развитию данного вида деятельности. Лишь начиная с 1999 г. на государствен­ном уровне стали решаться вопросы, связанные с развитием ВИД в РФ.

На сегодняшний момент на государственном уровне уже сделаны первые шаги по развитию системы венчурной инвестиционной деятельности:

49

1. В декабре 1999 г. Правительственной комиссией на научно -инновацион­
ной политике одобрены «Основные направления внебюджетного финансирова­
ния высокорисковых проектов (системы венчурного инвестирования) в научно-
технической сфере на 2000-2005 гг.;

2.       В марте 2000 г. по Распоряжению Правительства РФ учрежден Венчур­
ный инновационный фонд (фонд фондов) с капиталом в 100 млн. руб., целью
которого является формирование организационной структуры системы венчур­
ного инвестирования [9]. На сегодняшний день создание фонда фондов можно
оценить как один из важнейших шагов на пути развития венчурной инвестици­
онной деятельности в РФ;

3.       В марте 2002 г. Советом по науке и технологиям при Президенте РФ рас­
смотрен документ «Об основах политики Российской Федерации в области раз­
вития науки и технологий на период до 2010 года и дальнейшую перспективу».

Правительственной комиссией по научно- инновационной политике вы­делено три основных направления развития системы венчурного инвестирова­ния [31; С.44]:

1. Нормативное направление развития системы, которая включает в себя
принятие нормативных правовых актов, обеспечивающих эффективное функ­
ционирование системы венчурного инвестирования;

2.       Организационное направление развития системы венчурного инвестиро­
вания, которое предусматривает создание федеральных, региональных и отрас­
левых венчурных инвестиционных институтов, в том числе организацию под­
готовки кадров и т.д. Основой задачей в этом направлении является создание
венчурных инвестиционных институтов  различного  уровня,  привлекающих
средства отечественного и зарубежного частного капитала и вкладывающих эти
средства в российские венчурные предприятия;

3.       Экономическое направление развития системы венчурного инвестирова­
ния, которое определяет потенциальные источники создания венчурных инве­
стиционных институтов. В настоящее время главным результатом реализации
данного направления можно считать создание Венчурного инновационного
фонда. На первоначальном этапе предполагается активное участие государст-

50

венных структур (министерств, ведомств, субъектов РФ) в инициировании и финансировании создания венчурных институтов. В дальнейшем окончатель­ное определение экономической эффективности системы венчурного инвести­рования будет определяться объемами привлеченных внебюджетных средств.

Согласно планам Правительственной комиссии по научно- инновацион­ной политике развитие системы венчурного инвестирования предполагается осуществить в три этапа [31; С.46]:

1. Этап I предполагает разработку проектов нормативных документов по
развитию системы венчурного инвестирования, создание Венчурного иннова­
ционного фонда, организацию подготовки кадров. Следует отметить, что в на­
стоящий момент часть задач данного этапа успешно решена;

2.       Этап II, рассчитанный на 2001-2003 гг. включает в себя принятие подго­
товленных нормативных документов, создание и начало функционирования
венчурных инвестиционных институтов различного уровня;

3.       На Этапе III, рассчитанном на период 2004 - 2005 гг. формирование сис­
темы венчурного инвестирование в основной части должно быть завершено,
планируется обеспечение функционирования вторичного рынка ценных бумаг
венчурных предприятий.

Критерием эффективной государственной инвестиционной политики яв­ляется не только повышение конкурентоспособности российских предприятий, но и рост рыночной капитализации предприятий в приоритетных отраслях эко­номики. В данном вопросе показатели российского рынка пока более чем скромны. Как было отмечено в Послании Президента РФ Федеральному Соб­ранию РФ (2001 г.) «Суммарная капитализация российского фондового рынка составляет около 50 млрд. долларов, тогда как, например, стоимость крупней­ших компаний ... Финляндии - в пять раз больше... Крупнейшие российские компании - так называемые голубые фишки - стоят в разы меньше, чем их за­рубежные аналоги»[14].

Сейчас становится очевидным, что для решения задачи роста капитализа­ции российских предприятий, что эквивалентно увеличению их стоимости, не­обходимо изучение и внедрение в практику их деятельности передовых между-

51

народных систем управления. Здесь одну из ключевых ролей играют методы управления стоимостью предприятия и методы оценки бизнеса.

Следует отметить, что вопросы создания системы венчурного инвестиро­вания и выработка мероприятий по повышению стоимости предприятий сильно взаимосвязаны. В странах с развитой экономической системой (США, Велико­британия, Франция, Япония, Германия, Израиль и т.д.) hi-tech компании техно­логичной «новой экономики» возникли в 80-90-х гг. в результате бума венчур­ной деятельности. Акции этих предприятий составляют значительную часть фондового рынка, и изменение их рыночной капитализации оказывает сущест­венное влияние на всю мировую экономику. Одновременно развитие данных компаний шло с применением новейших систем управления, непосредственно направленных на рост их капитализации.

Большая роль в поддержке реализации целей государственной инвести­ционной политики России отводится региональным властям. В качестве приме­ра на региональном уровне можно привести инвестиционную политику Рес­публики Татарстан (РТ).

Республика Татарстан является одним из наиболее инвестиционно - при­влекательных регионов Российской Федерации. Согласно ежегодно проводи­мому исследованию журнала «Эксперт РА» Республика Татарстан входила в 2000 - 2001 гг. в группу регионов, которая характеризуется средним инвести­ционным потенциалом при умеренном риске (см. приложения 1 и 2) [159].

В списке из 89 субъектов Федерации Татарстан в 2001 г. обладал 7 ран­гом по инвестиционному потенциалу и 9 рангом по инвестиционному риску (см. табл. 5).

Республика Татарстан входит в «золотую» десятку наименее рискован­ных регионов, за все годы составления рейтинга (с 1996 г.) регион постоянно входил в число лидеров (аналогичную регулярность имеют лишь Москва и Бел­городская область) (см. приложение 3).

Трижды за период с 1997 г. Татарстан входил в десятку регионов с высо­ким инвестиционным потенциалом, причем в 2000-2001 гг. республика получи­ла самый высший в своей истории 7 ранг (см. приложение 4).

Таблица 5 Инвестиционный потенциал российских регионов в 2000 — 2001 гг.

53

Анализ предпочтений стратегических инвесторов показывает, что наи­большим приоритетом при принятии решения об инвестировании пользуется трудовой и потребительский потенциал региона. По данным показателям Та­тарстан имеет довольно высокие 14 и 6 ранги соответственно, что связано с на­личием в республике большой численности занятого населения и высокого уровня его образования, развитого научно- образовательного комплекса и бога­тых культурных традиций, высокого уровня доходов населения.

Сохраняется высокая значимость для стратегического инвестора инфра­структурного, производственного и финансового потенциала. Однако здесь имеются свои особенности. Роль производственного потенциала для стратеги­ческих инвесторов снижается в результате того, что значительное число дейст­вующих предприятий имеет высокий износ оборудования и устаревшие техно­логии. При этом большинство инвестиционных проектов таких предприятий рассчитано на кредитование, а не на стратегического инвестора. Значимость финансового потенциала региона стала падать в результате кризиса 1998 г. Другим фактором, повлекшим ее падение, стала централизация налогово -бюджетной системы. Тем не менее, по производственному потенциалу и фи­нансовому потенциалу Татарстан имеет 3 и 6 ранги соответственно.

Наименьшее значение для стратегического инвестора имеют природно-ресурсный и инновационный потенциал региона. Снижение значимости при-родно - ресурсного потенциала объясняется тем, что эффективные предприятия и природные месторождения уже поделены, и доступ туда новых инвесторов весьма ограничен. В свете поставленных задач по увеличению конкурентоспо­собности отечественной экономики снижение интереса стратегических инве­сторов к инновационному потенциалу региона требует более глубокого анали­за. Однако практика показывает, что в последние годы стратегические инвесто­ры предпочитают приходить в регион со своими, уже отработанными техноло­гиями, а не вкладывать капитал в региональную научно- техническую сферу.

Несмотря на то, что Татарстан занимает высокое 5 место среди регионов по объему капитальных вложений за период с 1996 по 2001гг. (общий объем

54

капвложений в сопоставимых ценах 1998 г. составил 94 млрд. руб.), данный объем инвестиций явно недостаточен для осуществления структурной пе­рестройки региональной экономики и обновления изношенного оборудования (см. табл. 6). Это может поставить под удар достижение намеченной Прави­тельством РТ цели увеличения к 2006 г. величины регионального валового про­дукта до 12 млрд. долларов.

Согласно Ст.9 Закона РТ «Об инвестиционной деятельности в Республи­ке Татарстан» «государственное регулирование инвестиционной деятельности обеспечивается органами государственной власти и управления ... путем прове­дения инвестиционной политики. Инвестиционная политика государства пре­дусматривает государственный контроль, экспертизу, а также поддержку инве­стиционной деятельности на территории Республики Татарстан» [10].

Поддержка инвестиционной деятельности осуществляется в форме инве­стиций из государственных источников финансирования, предоставления нало­говых льгот, предоставления государственных гарантий и т.д. Указанные фор­мы государственной поддержки предоставляются для осуществления целевых программ и отдельных инвестиционных проектов на территории РТ.

Одним из ярких примеров государственной поддержки целевых про­грамм в настоящее время является программа развития и поддержки малого бизнеса РТ. Система распределения налоговых платежей в республиканский и федеральный бюджеты предопределила разработку концепции экономической политики, которая способствовала бы максимизации республиканских бюджет­ных поступлений. В качестве одного из приоритетных направлений данной по­литики стала поддержка и развитие малого бизнеса.

В начале 2001 г. была утверждена «Государственная комплексная про­грамма Республики Татарстан по развитию малого предпринимательства на 2001-2004 годы». В числе основных задач программы выделены:

- разработка и внедрение прогрессивных финансовых технологий под­держки малого предпринимательства, консолидации средств для финансирова­ния приоритетных направлений малого предпринимательства, интеграции ме-

Таблица 6 10 регионов с наибольшим объемом капитальных вложений

56

ханизмов финансирования малого предпринимательства с общей кредитно -финансовой системой;

-   развитие малого предпринимательства в научно - производственной сфе­
ре деятельности;

—     создание условий для производства импортозамещающей продукции.
Одним из направлений решения поставленных задач признано ускорен­
ное освоение кредитно - инвестиционных механизмов: лизинга, франчайзинга,
а также специализированных инвестиционных институтов венчурного инвести­
рования.

По итогам реализации программы к 2005 г. планируется увеличение доли вклада малого предпринимательства в валовой внутренний продукт РТ до 25 %.

Для реализации функций системы государственной поддержки малого предпринимательства указом Президента РТ был образован государственный орган - Агентство по развитию малого бизнеса (далее - АРМЕ). Инвестицион­ные мероприятия АРМЕ включают в себя:

1. Внедрение программы государственного гарантирования кредитов субъ­
ектам малого предпринимательства. В основе программы лежит Постановление
Кабинета Министров РТ от 19.02.02 №73 «О предоставлении государственных
гарантий Республики Татарстан по заимствованиям субъектов малого бизнеса».
Согласно общей схеме АРМЕ заключило соглашения с крупнейшими банками
РТ об их участии в программе гарантирования и кредитования субъектов мало­
го бизнеса под государственные гарантии. Государственная гарантия обеспечи­
вает исполнение обязательств заемщика по возврату суммы кредита и уплате
процентов за пользование кредитом. Государственная гарантия обеспечивает не
более 75% суммы обязательств по кредиту. При этом сам заемщик предостав­
ляет обеспечение не  менее чем на 25% суммы по кредиту. В случае своевре­
менного возврата кредита государственная гарантия аннулируется. В случае
невозврата кредита Министерство финансов РТ возмещает долг банку- креди­
тору и требует от заемщика возмещения расходов, связанных с исполнением
обязательств по гарантиям;

2.      Создание лизинговой компании;

57

3.       Финансовая поддержка существующих и создание новых структур по
микрокредитованию малого бизнеса. Программа предусматривает поддержку
сельскохозяйственных кредитных потребительских кооперативов, кредитных
потребительских кооперативов граждан, кредитных коопераций. Микрокреди­
тование предусматривает выдачу сверхмалых кредитов до 100 000 рублей на
короткие сроки с оказанием консультационной и технической помощи.

4.       Создание фонда финансирования венчурных проектов в РТ. Считается,
что имеющийся научно-технологический потенциал РТ позволит венчурному
инвестированию превратиться в ближайшие 5-10 лет в наиболее перспективное
направление финансовой поддержки малого и среднего предпринимательства.

На первоначальном этапе предполагается создание венчурного фонда в нефтехимической отрасли республики, в дальнейшем - создание аналогичных фондов в машиностроении и в агропромышленном комплексе.

В числе основных направлений деятельности фонда финансирования венчурных проектов в РТ предполагается:

-       вложение венчурного капитала в наукоемкие технологии малого бизнеса;

-       проведение маркетинговых, информационно - аналитических исследова­
ний в сфере наукоемких технологий;

-       участие в осуществлении испытаний новых процессов, технологий и про­
дуктов.

-       практическая отработка схемы венчурного инвестирования в РТ и созда­
ние на этой основе сети специализированных венчурных предприятий для реа­
лизации отдельных наукоемких проектов.

-       приобретение и передача прав на объекты интеллектуальной собственно­
сти путем участия в их разработке.

В настоящее время работа по созданию венчурного фонда в нефтехими­ческой отрасли с уставным капиталом 100 млн. руб. поручена ОАО «Татнефте-химинвест-холдинг» (далее - ОАО «ТНХ»), который объединяет крупнейшие нефтедобывающие, нефтеперерабатывающие и химические предприятия РТ, в т.ч. ОАО «Татнефть», ОАО «Нижнекамскнефтехим», ОАО «Нижнекамскши-на», ОАО «Казаньоргсинтез». Основная суть схемы создания венчурного фонда

58

состоит в том, что ОАО «ТНХ» осуществляет процедуру дополнительной эмис­сии обыкновенных акций на сумму 100 млн. руб. Правительство РТ, владеющее на момент осуществления процедуры эмиссии 50 % акций ОАО «ТНХ», вносит в уставный капитал общества активов на сумму 50 млн. руб. Аналогичную про­цедуру проводят и все остальные акционеры общества. В свою очередь ОАО «ТНХ» создает в своей структуре внутрикорпоративный венчурный фонд.

Положительными моментами реализуемой схемы создания венчурного фонда являются:

1. Скорейшее начало деятельности первого в Республике Татарстан венчур­
ного фонда;

2.       Привлечение ОАО «ТНХ» к работе по созданию венчурного фонда. Учи­
тывая задачу создания венчурного фонда в нефтехимической отрасли, привле­
чение к работе ОАО «ТНХ» является обоснованным. Общество имеет в нали­
чии высококвалифицированных специалистов, обладает богатым опытом рабо­
ты в инвестиционной сфере, является крупным предприятием с известным име­
нем.

Учитывая вышеуказанные моменты, связанные с созданием в Татарстане первого венчурного фонда, мы считаем необходимым реализацию следующих наших предложений.

1. Правительство РТ должно сделать упор на реализацию функций макро­
управления венчурной инвестиционной деятельностью в РТ;

2.      Необходимо более полное изучение опыта зарубежных стран по созда­
нию и государственной поддержке системы венчурной инвестиционной дея­
тельности с целью использования наиболее оптимальных механизмов государ­
ственного стимулирования;

3.      Правительству РТ целесообразно включиться в федеральную программу
развития венчурного инвестирования. При этом создание и реализация анало­
гичной региональной программы, решающей интересы республики, должно ид­
ти параллельно;

4.      Считаем   необходимым   привлечь   к  работе   по   развитию   венчурной
инвестиционной деятельности региональные инвестиционные компании и бан-

59

ки, способные привнести в процесс реализации поставленных целей имеющий­ся у них теоретический и практический опыт.

Подводя итог, можно с уверенностью сказать, что в данный момент в Республике Татарстан на региональном уровне идет практическая реализация организационного и экономического направлений развития системы венчурно­го инвестирования (или Этапа II развития системы в РФ), которая уже сейчас требует подробного научного анализа всего спектра вопросов.

Таким образом, по итогам проведенной работы, были получены следую­щие результаты.

На основе выявленных существенных характеристик нами уточнено оп­ределение инвестиций как процесса вложения средств в различных формах и на различные сроки в объекты предпринимательской или иной деятельности с це­лью их сохранности и получения в будущем определенного разумного возна­граждения, выгоды.

Углубление процессов интеграции отечественной экономики в мировой рынок капитала обусловило необходимость уточнения понятия венчурный ка­питал. Проведенный теоретический анализ позволил нам выявить такие прин­ципиальные характеристики венчурного капитала, как: нацеленность на высо­кий уровень инвестиционного дохода в результате роста стоимости проинве-стированного предприятия; ориентацию на предприятия с высоким потенциа­лом роста стоимости; рисковый (высокорисковый) характер; возможность управления проинвестированным предприятием; вклад в инвестируемое пред­приятие факторов, способствующих его развитию; долевую форму и долго­срочный характер капитала.

Венчурный капитал был определен нами как коллективные средства вен­чурного фонда или средства отдельных инвесторов, вкладываемые в уставный капитал предприятий с высоким потенциалом роста стоимости в сочетании с возможностью управления данными предприятиями.

Мы определили венчурные инвестиции как процесс вложения средств в венчурные предприятия либо в виде венчурного капитала, либо в его сочетании с долгосрочными инвестиционными кредитами.

60

Исходя из классификационных признаков инвестиций было проведено позиционирование венчурных инвестиций:

-       по характеру участия в инвестиционном процессе венчурные инвестиции
можно определить либо как прямые инвестиции, осуществляемые непосредст­
венным вложением венчурного капитала в уставный капитал венчурных пред­
приятий, либо как смешанные в виде сочетания венчурного капитала и долго­
срочного инвестиционного кредита;

-       по периоду осуществления венчурные инвестиции носят долгосрочный
характер (более одного года);

-       по уровню доходности венчурные инвестиции являются высокодоходны­
ми  и высокорисковыми инвестициями, поскольку основной сферой их вложе­
ния являются инновационные проекты;

-       по степени ликвидности венчурные инвестиции можно отнести к низко­
ликвидным;

-       по формам собственности венчурные инвестиции могут быть частными
(капитал физических лиц или негосударственных юридических лиц), государ­
ственными (капитал государственных предприятий или средства госбюджета
различного уровня), смешанными;

-       по региональным источникам привлечения капитала венчурные инвести­
ции могут быть отечественными, иностранными и смешанными;

-       по региональной направленности инвестируемого капитала венчурные
инвестиции могут осуществляться на внутреннем и на международном рынках;

-       по отраслевой направленности венчурные инвестиции разделяются в раз­
резе отдельных отраслей и сфер деятельности.

На основе поведенного анализа нами был сделан вывод, что венчурную инвестиционную деятельность следует рассматривать как систему, как интег­рированную совокупность элементов, находящихся в сложных взаимоотноше­ниях друг с другом и со средой по поводу реализации венчурных инвестиций в целях повышения стоимости последних.

61

В качестве основной цели венчурной инвестиционной деятельности было выделено создание новой стоимости на основе использования специального механизма реализации венчурных инвестиций.

В качестве основных элементов венчурной инвестиционной деятельности нами были определены:

-       венчурные инвесторы;

-       венчурные фонды;

-       венчурные управляющие компании;

-       венчурные предприятия.

В работе выявлены основные функции каждого из элементов.

Развитие и становление венчурной инвестиционной деятельности в РФ всецело зависит от принимаемых управленческих решений, которые основы­ваются на комплексе инструментов управления. В числе основных инструмен­тов, составляющих инструментарий управления венчурной инвестиционной деятельностью, были выделены:

-       система государственных органов управления венчурными инвестициями
и органов саморегулирования;

-       методы прямого стимулирования: гранты, субсидии, кредиты и прямые
инвестиции государственных венчурных фондов, государственных венчурных
фондов участия;

-       методы косвенного стимулирования: гарантии государственных гаран­
тийных венчурных фондов, налоговые льготы;

-       принципы и функции деятельности элементов венчурной инвестицион­
ной деятельности;

-       модели организации венчурных процессов;

-       подходы и методы оценки стоимости венчурных предприятий;

-       модель ранжирования и выявления наиболее значимых видов риска вен­
чурной инвестиционной деятельности;

-       метод сценарного анализа определения эффективности венчурных проек­
тов.

62

В целях определения места и роли элементов системы венчурной инве­стиционной деятельности нами определены основные принципы ВИД, вклю­чающие в себя:

1) принципы деятельности венчурного фонда (венчурных инвесторов):

-       обеспечение доходности инвестиций;

-       возвратность инвестиций;

-       надежность инвестирования;

-       привлечение венчурной управляющей компании;

-       коллективное инвестирование;

2)  принципы деятельности венчурной управляющей компании:

-       двухуровневая система принятия решений;

-       запрет на вложение венчурной управляющей  компаний  собственных
средств в проекты, проинвестированные управляемым ей венчурным фондом;

-       вознаграждение по результатам деятельности;

-       оценка квалификационного потенциала менеджеров- исполнителей про­
ектов;

-       целевое инвестирование;

-       контроль венчурных проектов;

-       диверсификация инвестиционных рисков;

-  вклад факторов в венчурное предприятие, способствующих его развитию.
В работе рассмотрено место венчурной инвестиционной деятельности в

федеральной и региональной инвестиционной политике. В настоящее время в РФ федеральные государственные органы активизируют свое участие в процес­се развития системы венчурной инвестиционной деятельности. На примере Республики Татарстан показаны мероприятия, осуществляемые региональной властью по развитию ВИД. В связи с этим нами были внесены предложения, призванные способствовать повышению эффективности осуществляемых ме­роприятий.

63

Глава 2. Формирование системы управления венчурной инвестиционной деятельностью.

2.1. Система органов управления венчурной инвестиционной деятельно­стью.

Процессы, связанные с успешной реализацией венчурных инвестиций и эффективным функционированием системы венчурной инвестиционной дея­тельности, во многом зависят от соответствующего уровня развития системы органов управления ВИД.

Изучение зарубежного опыта позволяет нам сделать вывод о том, что в большинстве стран в систему органов управления венчурной инвестиционной деятельностью входят:

1. Органы государственного управления (федеральные и региональные);

2.       Органы саморегулирования;

3.       Элементы венчурной инвестиционной деятельности - венчурные управ­
ляющие компании и венчурные фонды.

На сегодняшний день в РФ система органов управления венчурной инве­стиционной деятельностью представлена теми реально функционирующими органами, которые занимаются как управлением ВИД, так и управлением дру­гими видами хозяйственной деятельности (Правительство РФ в лице мини­стерств, региональные органы власти). Однако функционирующая система не носит целостного характера. Анализ опыта различных стран указывает на необ­ходимость создания органов, которые не имеют аналогов в отечественной эко­номике, и управленческие функции которых непосредственно связаны лишь с венчурной инвестиционной деятельностью.

Исследование отечественных материалов по венчурной тематике показы­вает, что на сегодняшний день освещение вопросов текущего состояния систе­мы органов управления ВИД в РФ и ее предполагаемого завершенного контура в будущем носит достаточно фрагментарный характер. Часть исследователей делает акцент на рассмотрении органов государственного управления, другая часть концентрирует внимание на элементах венчурной инвестиционной дея-

64

тельности. Аналогично, одни исследователи изучают функционирующую часть системы, другие - элементы системы, требующие своего создания. В связи с этим мы предлагаем свое видение целостной системы органов управления вен­чурной инвестиционной деятельностью в РФ (см. рис. 2.1.).

Органы государственного управления играют ключевую роль в становле­нии и развитии венчурных инвестиций. Практически любая страна, имеющая на данный момент развитую венчурную инфраструктуру, на начальной стадии развития венчурной деятельности использовала государственное участие.

Анализ опыта США, Израиля, стран западной Европы показывает, что в основе функции государственного планирования венчурной деятельности ле­жали приоритетные стратегические задачи социально- экономического разви­тия этих стран. Например, заинтересованность государства в развитии венчур­ной деятельности в США в конце 50-х гг. было обусловлено вызовом со сторо­ны СССР в научно- технической области, связанной с космосом и ядерным оружием. Второй всплеск развития американской венчурной индустрии в сере­дине 80-х гг. был обусловлен вызовом, брошенным со стороны высокотехноло­гичной экономики Японии.

В Российской Федерации возникновение вопросов государственного пла­нирования развития венчурных инвестиций было обусловлено необходимостью решения главнейшей стратегической задачи - повышения конкурентоспособ­ности страны, о чем было сказано в Послании Президента РФ Федеральному Собранию в апреле 2002 г.

В развитых странах государственные органы управления венчурной дея­тельностью зачастую выполняют роль финансиста, организатора, источника научно - технической информации, заказчика.

Во Франции эту работу ведут министерство экономики, национальное агентство по внедрению результатов исследований, научно- технический фонд. В ФРГ - министерство экономики, министерство научных исследований и тех­нологий, федерация промышленных исследовательских операций, патентный центр. В Японии - корпорация финансирования мелкого бизнеса, народная фи­нансовая корпорация, центр рискового предпринимательства [58, С.57].

Рис. 2.1. Система органов управления венчурной инвестиционной деятельностью в Российской Федерации

66

Среди федеральных правительственных учреждений США, занимающих­ся управлением венчурной деятельностью, можно выделить Администрацию малого бизнеса (МВА), одной из задач которой является учреждение и выра­щивание малого инновационного предпринимательства. Данная задача решает­ся путем выдачи ссуд специальным закрытым фондам с венчурным капиталом (SBTC), финансирующим начальные стадии инновационных проектов.

Элементом системы органов управления, осуществляющим функции го­сударственного планирования и организации венчурной инвестиционной дея­тельности в России, является Правительство РФ. В составе Правительства РФ, можно выделить три основных министерства, призванных исполнять указанные функции:

-       Министерство экономического развития и торговли, функцией которого
является разработка общей стратегии развития венчурных инвестиций (в том
числе приоритетных направлений развития венчурных предприятий)

-       Министерство науки и технологий, функциями которого являются плани­
рование мероприятий по созданию инфраструктуры венчурной инвестицион­
ной деятельности, инициация организационных мероприятий, разработка про­
грамм по активизации венчурных инвестиций и механизмов коммерциализации
технологий. Именно в рамках данного министерства были разработаны основ­
ные направления развития системы венчурного инвестирования в научно- тех­
нической сфере на 2000- 2005 гг.

-       Министерство по антимонопольной политике. Роль данного министерст­
ва заключается в планировании развития в РФ малого и среднего бизнеса, сте­
пень развитости которого является одним из основных факторов, определяю­
щих успешность реализации венчурных инвестиций в стране.

Важнейшей функцией государственных органов управления является стимулирование развития венчурной инвестиционной деятельности. Исследо­вания показывают, что государственное стимулирование развития венчурных инвестиций принимает две основные формы: прямое и косвенное.

Прямое стимулирование предполагает осуществление прямых государст­венных инвестиций в долевой капитал венчурных предприятий, предоставление

67

грантов венчурным предприятиям, предоставление активов специальным фон­дам, осуществляющим поддержку развитию венчурных инвестиций.

Косвенное стимулирование венчурной инвестиционной деятельности включает в себя мероприятия, призванные в целом создать благоприятный климат для развития предпринимательства в стране. Сюда можно отнести такие меры, как правовое обеспечение, использование механизма налоговых льгот и преференций, упрощение процедур регистрации субъектов венчурной деятель­ности, упрощение процедур валютного регулирования и контроля, развитие ма­лого и среднего бизнеса и т.д.

В настоящее время в РФ в числе государственных органов управления, выполняющих функцию прямого стимулирования, можно выделить Венчурный инновационный фонд (ВИФ). ВИФ является некоммерческой организацией с государственным участием, основной целью деятельности которой является формирование сети венчурных инвестиционных институтов - региональных и отраслевых венчурных фондов. Венчурные инвестиционные институты с уча­стием ВИФ создаются с целью прямого инвестирования в российские иннова­ционные компании. ВИФ выступает в качестве участника или соучредителя ча­стных венчурных фондов на следующих условиях:

а)  доля инвестиций ВИФ в капитале вновь образуемых фондов не должна
превышать 10%;

б) объем средств, находящихся под управлением венчурного фонда, должен
составлять в рублевом эквиваленте не менее 3 млн. долл. [157].

Предполагается, что в 2003- 2004 гг. Министерство науки и технологий осуществит прямое инвестирование 200 млн. долл. в предварительно отобран­ные 24 наукоемких венчурных проекта. По оценке специалистов данная мера стимулирования повысит ВВП страны на 1 млрд. долл. [152].

Тем не менее, следует отметить, что основные органы управления, при­званные осуществлять стимулирование развития венчурной инвестиционной деятельности в РФ, скорее относятся к той части системы, которая требует сво­его создания. В этой связи важен анализ опыта развитых стран.

68

Согласно проведенным нами исследованиям системы государственной поддержки венчурной деятельности в США и европейских странах, основными элементами системы органов управления, осуществляющими функцию прямого стимулирования, являются государственные венчурные фонды и государствен­ные венчурные фонды участия.

Аналогом Венчурного инвестиционного фонда являются государствен­ные венчурные фонды участия (часто данный институт называют Фондом фон­дов), которые представляют собой наиболее распространенный в мире меха­низм государственного участия в организации венчурной деятельности. Основ­ной целью деятельности данного вида венчурных фондов является содействие созданию сети венчурных фондов.

Типичная схема функционирования государственного венчурного фонда участия представлена на рис. 2.2.

Рис. 2.2. Схема функционирования государственного венчурного фонда участия.

Самым ярким примером успешного использования государственного венчурного фонда участия является опыт Израиля [160].

В 1992 г. в Израиле, где высокотехнологичный сектор экономики занимал всего 3%, был создан государственный венчурный фонд участия «Йозма» с размером капитала 100 млн. долл. Фонд предоставлял капитал для венчурных

69

фондов, инвестировавших начальные стадии hi-tech проектов. Доля фонда уча­стия в венчурных фондах была установлена на уровне 40%. Особенностью по­литики фонда участия было то, что он претендовал не на долю от прибыли, по­лученную венчурными фондами, а на банковский процент на вложенный капи­тал, составлявший на тот период времени в среднем 5 %. Через четыре года ча­стные инвесторы выкупили долю фонда «Йозма» в венчурных фондах. Общим результатом данного мероприятия стало то, что на начало 1998 г. общий капи­тал созданных 64 венчурных фондов по вложениям в сферу высоких техноло­гий составлял 2 млрд. долл., общая капитализация 100 крупнейших hi- tech компаний составляла около 30 млрд. долл., а высокотехнологичный сектор за­нимал 67% экономики Израиля.

Осуществление функции стимулирования венчурной инвестиционной деятельности федеральными органами управления должно быть обязательно поддержано региональной администрацией. Мы считаем, что параллельно дея­тельности ВИФ, на региональном уровне системы органов управления должны быть созданы региональные венчурные фонды участия, которые, учитывая ин­тересы местных органов власти, будут участвовать в организации региональной сети венчурных фондов.

Целью деятельности государственных венчурных фондов является непо­средственное инвестирование наряду с другими инвесторами предприятий, реализующих венчурные проекты.

Обычно государственные венчурные фонды действуют в регионах с наи­менее развитой экономикой и осуществляют инвестиции на ранних фазах жиз­ненного цикла венчурных проектов. Как правило, вложение капитала осущест­вляется на возвратной основе, однако в практике ЕС имеются прецеденты соз­дания государственных венчурных фондов, осуществляющих вложение капи­тала на безвозвратной основе.

Опыт стран ЕС показывает, что при создании государственного венчур­ного фонда ключевую роль играет инициатива региональной администрации. Доля капитала, предоставляемого уполномоченными органами ЕС, обычно не превышает 50 % размера создаваемого фонда, остальная часть капитала вно-

70

сится региональными органами власти. Имеются также случаи создания госу­дарственных венчурных фондов со 100% капиталом региональных органов вла­сти.

Схема функционирования государственного венчурного фонда представ­лена на рис. 2.3.

Рис. 2.3. Схема функционирования государственного венчурного фонда.

Таким образом, схема стимулирования с использованием государствен­ного венчурного фонда имеет все предпосылки для внедрения в российскую практику.

В настоящее время в ряде российских регионов (например, г. Санкт- Пе­тербург, Нижегородская область, Республика Татарстан) проявляется интерес к созданию принципиально нового института поддержки ВИД - государственных гарантийных венчурных фондов, призванных обеспечить функцию косвенного стимулирования.

Целью создания государственных гарантийных венчурных фондов явля­ется стимулирование вложения инвестиций в венчурные предприятия. При этом используется механизм снижения инвестиционных рисков путем предос­тавления венчурным фондам (венчурным инвесторам) государственных гаран­тий возвратности вложенных средств.

71

Схема функционирования государственного гарантийного венчурного фонда представлена на рис. 2.4.

Рис. 2.4. Схема функционирования государственного гарантийного вен­чурного фонда.

Одним из примеров успешного мирового опыта использования государ­ственного гарантийного фонда является схема поддержки венчурных фондов, использованная правительством Нидерландов. В рамках этой схемы созданный государством гарантийный фонд гарантировал возврат 50 % возможных убыт­ков, связанных с инвестициями венчурных фондов в частные компании. В ре­зультате, на фоне глубокого промышленного спада в европейской экономике в начале 80-х гг., эта мера стимулировала бурный рост венчурных фондов и ак­тивные вливания в стагнирующую экономику [125, С. 16].

Гарантийный фонд предоставляет венчурным фондам (венчурным инве­сторам) гарантии возвратности собственных средств. При этом используется две формы предоставления гарантий: платная (получатель гарантии выплачива­ет страховую премию) и бесплатная.

В процессе реализации схем с участием государственного гарантийного фонда возникает необходимость решения двух основных задач: - определение критериев предоставления гарантии и ее размера;

72

-   определение размера страховой премии за предоставление гарантии.

В США и странах ЕС основными критериями предоставления фондами гарантий являются фаза жизненного цикла реализуемого венчурного проекта (приоритет отдается ранним стадиям: компания для посева, стартовая и началь­ная фазы), наличие высокого потенциала роста предприятия, реализующего венчурный проект, возможность достижения оригинальных рыночных конку­рентных преимуществ.

В зарубежных странах в качестве количественных критериев предостав­ления фондами гарантий используют также: показатель объема инвестиций, привлекаемых под выдаваемые гарантии; количество предприятий, создавае­мых в результате применения данного механизма; количество создаваемых ра­бочих мест и т.д.

В Российской Федерации, где институт гарантийных фондов еще не сформирован, вопрос критериев предоставления гарантий остается открытым.

Мы считаем, что до получения результатов всестороннего анализа зару­бежного опыта, одним из основных количественных критериев предоставления государственными гарантийными венчурными фондами гарантий должен ос­таться показатель бюджетной эффективности, то есть эффективности участия государства в венчурном проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней [15]. Этот показатель может определяться как отношение суммы дисконтированной величины налоговых поступлений и обязательных платежей к размеру предоставляемой гарантийным венчурным фондом гарантии.

Одним из качественных критериев предоставления гарантий может слу­жить приоритетность инвестиций по отраслям народного хозяйства, к которым принадлежат предприятия, реализующие венчурный проект. Так, например, Правительство РФ использует следующий приоритетный порядок поддержки предприятий малого и среднего бизнеса по отраслям народного хозяйства [6]:

-       машиностроение и металлообработка;

-       микробиологическая, медицинская и биотехнологическая отрасли про­
мышленности;

-       электронная промышленность;

73

-       деревообрабатывающая промышленность;

-       стройиндустрия (промышленность строительных материалов и строи­
тельство);

-       пищевая промышленность, переработка, хранение и упаковка сельскохо­
зяйственной и пищевой продукции;

-       производство товаров народного потребления.

В качестве варианта определения размера предоставляемой гарантии можно использовать схему определения размера государственной поддержки, предоставляемой за счет средств Бюджета развития Российской Федерации [16]. Согласно указанной схеме, размер государственной поддержки проекта не может превышать от стоимости проекта:

-       50 процентов - для проектов, обеспечивающих производство продукции,
не имеющей зарубежных аналогов, при условии защищенности ее отечествен­
ными патентами или аналогичными зарубежными документами;

-       40 процентов - для проектов, обеспечивающих производство экспортных
товаров несырьевых отраслей, имеющих спрос на внешнем рынке, на уровне
лучших мировых образцов;

-       30 процентов - для проектов, обеспечивающих производство импортоза­
мещающей продукции с более низким уровнем цен (70 процентов) на нее по
сравнению с импортируемой;

-       20 процентов - для проектов, обеспечивающих производство продукции,
пользующейся спросом на внутреннем рынке.

Определение размера страховой премии за предоставление гарантий тре­бует дополнительного углубленного анализа. Тем не менее, опыт стимулирова­ния венчурной деятельности в зарубежных странах показывает, что на фазе становления и организации венчурных институтов обычно практикуется бес­платная форма предоставления гарантий.

Использование государственного гарантийного венчурного фонда в рос­сийских регионах может оказать сильное стимулирование развития венчурных инвестиций. Особенности функционирования данного типа фондов (наиболее

74

значимая из которых - отсутствие прямых инвестиций в частные предприятия) повышают его привлекательность для региональной администрации.

Объективный анализ функции косвенного стимулирования венчурной инвестиционной деятельности невозможен без привязки к функциям регулиро­вания и контроля. Указанные функции на государственном уровне управления очень тесно взаимосвязаны, так как зависят от направленности законодатель­ных актов либо в сторону создания условий и стимулов для развития венчур­ных инвестиций, либо в сторону усиления государственного регулирования.

В настоящее время правовое обеспечение венчурной деятельности в Рос­сии осуществляется следующими законодательными актами: Гражданским Ко­дексом, Налоговым Кодексом, Законом о рынке ценных бумаг, валютным, кор­поративным (законы об АО, ООО и т.д.) и антимонопольным законодательст­вом, законами в области инвестиционной деятельности.

В российском законодательстве нет специального закона о венчурной ин­вестиционной деятельности. Опыт развитых стран показывает, что осуществле­ние венчурной деятельности возможно в рамках действующего законодательст­ва. Согласно позиции Европейской ассоциации венчурного инвестирования, принятие специального закона, регулирующего венчурную деятельность, явля­ется нецелесообразным. Во- первых, право собственности на доли (акции) вен­чурных предприятий регулируется соответствующими законами. Во-вторых, правовой статус большинства субъектов венчурной деятельности законода­тельно определен (предприятие, банк, страховая компания и т.д.). В- третьих, отношения между субъектами не имеют специфики, которая требовала бы при­нятия специального закона. Более того, считается, что принятие специального закона приведет к усилению контрольных функций государства путем лицен­зирования и затормозит развитие венчурной деятельности [31, С. 17].

В качестве субъектов системы органов управления, призванных осущест­влять функции косвенного стимулирования, регулирования и контроля высту­пает федеральная и региональная исполнительная власть в лице следующих го­сударственных органов:

- Министерства науки и технологий;

75

-       Министерства по антимонопольной политике;

-       Министерства по налогам и сборам;

-       Центрального Банка РФ;

-       Федеральной Комиссии по ценным бумагам.

Функция косвенного стимулирования требует от указанных органов ми­нимизации бюрократических процедур, упрощения процедур регулирования, борьбы с коррупцией, проведения стабильной экономической политики.

Особенностью же функции регулирования и контроля за венчурной инве­стиционной деятельностью, в отличие от других видов хозяйственной деятель­ности, является отсутствие какого- либо специфического регулирования или контроля.

Таким образом, можно сделать вывод, что методы прямого и косвенного стимулирования являются важнейшими инструментами управления венчурной инвестиционной деятельностью, которые служат для создания благоприятных условий для развития венчурных инвестиций.

Рассмотрев в целом государственные органов управления венчурной ин­вестиционной деятельностью, можно сделать вывод об их ключевой роли в дальнейшем становлении и развитии системы ВИД в России.

Важнейшее значение в управлении венчурной инвестиционной деятель­ностью играют органы саморегулирования.

Органы саморегулирования представлены саморегулируемыми организа­циями (СРО), которые являются добровольными объединениями субъектов венчурной инвестиционной деятельности, действующими в соответствии с за­конодательством и на принципах некоммерческой организации.

СРО призваны осуществлять управленческие функции для решения сле­дующих задач:

-       защиты интересов субъектов венчурной инвестиционной деятельности;

-       содействия повышению уровня профессиональной подготовки специали­
стов венчурных управляющих компаний;

-       анализа конъюнктуры рынка венчурных инвестиций и учета факторов,
влияющих на его состояние;

76

-       содействия в разработке образовательных программ по профессиональ­
ному обучению управлению венчурной инвестиционной деятельностью;

-       разработки собственных стандартов;

-       разработки собственной системы контроля за качеством реализации вен­
чурных инвестиций.

В настоящее время уровень органов саморегулирования в России пред­ставлен лишь Российской ассоциацией венчурного инвестирования (РАВИ), созданной в 1997 г. По состоянию на 1 сентября 2001 года в РАВИ входили 14 полных и 5 ассоциированных членов: крупнейшие управляющие компании, фонды, консалтинговые фирмы.

Своей целью РАВИ ставит решение следующих задач:

-       формирование имиджа венчурной деятельности;

-       популяризация венчурной деятельности;

-       представление интересов членов ассоциации в органах управления, в
СМИ, деловых кругах внутри страны и за рубежом;

-       формирование слоя квалифицированных специалистов по венчурной дея­
тельности.

Опыт развития в РФ различных видов деятельности (например, оценоч­ной деятельности или деятельности на рынке ценных бумаг) подсказывает, что по мере становления региональных институтов венчурной инвестиционной деятельности возникнет необходимость в создании региональных СРО.

Таким образом, система органов саморегулирования в завершенном ви­де будет представлена РАВИ, имеющей статус общенациональной саморегули­руемой организации, а также сетью региональных СРО. Органы саморегулиро­вания играет существенную роль на стадии, когда основные элементы системы венчурной инвестиционной деятельности уже сформированы.

Управленческие действия, осуществляемые органами государственного управления и органами саморегулирования, направлены на венчурные фонды и венчурные управляющие компании. Функции, осуществляемые данными эле­ментами системы, рассмотрены в настоящей работе в § 1.2.

77

Таким образом в заключение можно сделать вывод о том, что система ор­ганов управления венчурной инвестиционной деятельностью в РФ на данный момент находится в фазе своего становления. Формирование развитой системы органов управления подразумевает активную деятельность всех входящих в нее элементов, однако, основная роль в развитии венчурных инвестиций сегодня должна принадлежать государству.

Система органов государственного управления и органов саморегулиро­вания является одним из важнейших инструментов управления, необходимым для создания благоприятных условий для развития венчурных инвестиций.

2.2. Организация венчурной инвестиционной деятельности в промыш­ленности.

На современном этапе становления венчурной инвестиционной деятель­ности в РФ огромную актуальность приобретают вопросы организации венчур­ных процессов.

В настоящее время функции организации венчурных процессов осущест­вляются венчурными управляющими компаниями. На рынке венчурных инве­стиций залогом успешного осуществления венчурной управляющей компанией своих функций являются ее репутация и финансовая история (track record), со­держащая результаты ее деятельности за несколько лет. Финансовая история устанавливает для инвесторов ориентиры по предполагаемой будущей доходности. A.M. Балабан отмечает, что в западных странах, для того, чтобы привлечь инвесторов при отсутствии у венчурной управляющей компании фи­нансовой истории, требуется немалая изобретательность. Многие венчурные управляющие компании мобилизуют небольшой капитал знакомых инвесторов, и только после нескольких успешных выходов из венчурных предприятий об­ращаются к широкому кругу венчурных инвесторов, тем самым предлагая по­следним какую- то основу для суждений о своих возможностях [18; С. 108].

78

Анализ возможностей привлечения средств в венчурную деятельность пока­зал, что данный процесс в РФ должен развиваться на основе двух последова­тельных этапов:

1. Использования  модели  организации  венчурного   процесса  на  основе
функционирования целевых венчурных фондов.

2.       Использования  модели  организации   венчурного  процесса  на  основе
функционирования стационарных ("вечнозеленых") венчурных фондов.

Целевые венчурные фонды создаются под конкретные проекты, после реализации которых фонды ликвидируются, а доходы распределяются между венчурными инвесторами. Период деятельности данных фондов определяется жизненным циклом реализуемых проектов.

Создание стационарных венчурных фондов не связано с конкретными инвестиционными проектами, напротив они сами осуществляют их отбор. Средства, полученные от реализации прошлых инвестиций, реинвестируются этим фондом в новые проекты, и процесс начинается заново. Таким образом период деятельности стационарных фондов не ограничен.

С учетом ситуации в России, где венчурная инвестиционная деятельность находится на стадии зарождения, а венчурных управляющих компаний с фи­нансовой историей практически нет, на первых порах единственно возможным вариантом привлечения венчурными управляющими компаниями инвесторов будет адресное финансирование и демонстрация явных преимуществ от реали­зации венчурных инвестиций. При этом особый акцент должен быть сделан на возможности управления инвестируемым предприятием и контроле за исполь­зованием венчурных инвестиций. В качестве подтверждения высказанного мнения можно привести опыт США и ЕС, где на стадии становления венчурной индустрии венчурные фонды создавались под целевые проекты.

Таким образом, мы считаем, что на первоначальной стадии становления венчурной инвестиционной деятельности в России преобладающей практикой будет использование модели организации венчурных процессов на основе функционирования целевых венчурных фондов.

79

Организация венчурных процессов, осуществляемая венчурными управ­ляющими компаниями, включает в себя ряд этапов, которые в западной литера­туре обобщены одним единым термином «venturing» (венчурный процесс) [84; С.111]. Венчурный процесс при создании целевых и стационарных венчурных фондов имеет свои особенности.

Проведенный нами анализ отечественных научных работ по венчурной деятельности подтвердил тот факт, что изучение этапов венчурного процесса по-прежнему остается в центре внимания исследователей. Детальное изучение венчурного процесса дано в работах В. Аксенова [17], Г. Давидюка [42], А. Ба­лабана [18], П. Гулькина [149]. В тоже время необходимо отметить, что указан­ные исследователи делают основной упор на рассмотрение венчурного процес­са в рамках стационарных венчурных фондов, использование которых в совре­менных российских условиях практически невозможно.

На рис. 2.5. представлена модель организации венчурного процесса на основе функционирования стационарного венчурного фонда.

Лредктестицшмнш фаза

Рис.2.5. Модель организации венчурного процесса на основе функциони­рования стационарного венчурного фонда.

80

Модель организации венчурного процесса в рамках стационарного вен­чурного фонда начинается с прединвестиционной фазы, которая включает в се­бя следующие этапы:

1. Создание венчурного фонда. На данном этапе венчурная управляющая компания осуществляет функции учредителя венчурного фонда. В ее задачу входят налаживание отношений с потенциальными венчурными инвесторами и привлечение средств. Для этого, согласно действующей практике, венчурная управляющая компания составляет специальный документ, называемый «ин­формационным меморандумом», в котором подробно описываются: цели и за­дачи фонда; специфические условия его организации; минимальный размер ка­питала, предпочтения по фазам жизненного цикла венчурных проектов, на ко­торых предполагается осуществлять вложение венчурных инвестиций; отрасле­вая специализация венчурного фонда.

2. Поиск, отбор и анализ венчурных проектов. На данном этапе венчурная управляющая компания создает базу данных по венчурным проектам. Венчур­ные проекты, либо предприятия, предполагающие осуществить венчурный про­ект, выбираются в зависимости от специализации венчурного фонда в отноше­нии фазы жизненного цикла венчурного предприятия, на которой осуществля­ется вложение венчурных инвестиций, а также отраслевой принадлежности венчурного предприятия или проекта. На текущем этапе осуществляется пер­вичный анализ предложенных бизнес- планов венчурных проектов, на основа­нии которых венчурная управляющая компания делает первоначальное заклю­чение о доходности потенциальных видов бизнеса, об их способности к быст­рому развитию и увеличению своей стоимости.

В случае, если предоставленный венчурный проект вызывает заинтересо­ванность венчурной управляющей компании, следующим обязательным шагом является личная встреча с инициатором венчурного проекта. В начале первой личной встречи представителей венчурной управляющей компании и инициа­тора венчурного проекта происходит обязательная процедура подписания «Со­глашения о конфиденциальности», в котором устанавливается, что вся полу-

81

чаемая от инициатора венчурного проекта информация может быть использо­вана лишь для определения возможности инвестирования [17; С.82].

В случае положительного результата личной встречи происходит проце­дура подписания первого официального совместного документа - «Протокола о намерениях». Подписание протокола о намерениях имеет две цели:

— закрепление позиций сторон на период, необходимый для окончания
всех работ прединвестиционной фазы;

-    ограничение на определенный период времени действий инициатора
венчурного проекта по поиску других инвесторов (т.е. использование права
эксклюзивности) [42; С. 140].

С подписанием протокола о намерениях венчурная управляющая компа­ния переходит к тщательному изучению отобранных венчурных проектов с це­лью принятия окончательного решения о вложении венчурных инвестиций в выбранные проекты. Отправной точкой тщательного изучения является под­робный анализ бизнес - плана венчурного проекта. В случае, если бизнес -план отвечает основным инвестиционным критериям, представители венчурной управляющей компании посещают предприятие, планирующее осуществить венчурный проект, чтобы ознакомиться с ним на месте. Далее, на протяжении периода, продолжающегося порой до полутора лет, венчурный проект, а также прошлая и текущая деятельность предприятия, планирующего осуществление данного проекта, подвергаются комплексному анализу. В числе основных на­правлений анализа выделяются экономический, юридический и экологический анализ. Процесс комплексного анализа проводится в два этапа. На первом этапе венчурная управляющая компания осуществляет самостоятельное изучение всех аспектов предприятия. На втором этапе венчурная управляющая компания привлекает к детальному анализу внешних экспертов: технических экспертов, патентных поверенных, специалистов по маркетингу, аудиторов и т.д.

2. Оценка текущей и будущей стоимости венчурного предприятия. Настоя­щий этап преследут две цели. Во-первых, на базе стоимостного подхода и оценке будущей стоимости венчурного предприятия прогнозируется эффектив­ность участия в венчурном проекте. Во- вторых, в случае, если предприятие,

82

планирующее осуществление венчурного проекта, является действующим, то есть для участия в нем потребуется покупка доли в уставном капитале, необхо­димо рассчитать текущую стоимость собственного капитала данного предпри­ятия.

Если результаты тщательного изучения и оценки стоимости венчурного предприятия показали способность бизнеса к быстрому увеличению стоимости и его высокую доходность, венчурная управляющая компания составляет инве­стиционный меморандум, содержащий выводы и предложения, который пре­доставляется на рассмотрение инвестиционного комитета венчурного фонда. Инвестиционный комитет, состоящий из представителей венчурных инвесто­ров, принимает окончательное решение о вложении средств в предложенный венчурный проект. Тем самым реализуется принцип двухуровневой системы принятия решений. При вынесении на инвестиционном комитете отрицатель­ного решения, венчурная управляющая компания предоставляет инициаторам венчурного проекта мотивированный отказ.

3. Поиск новых инвесторов. В стационарном венчурном фонде постоянно идет процесс поиска новых инвесторов. Для привлечения новых инвесторов, как и на стадии создания венчурного фонда, венчурная управляющая компания составляет информационный меморандум фонда.

4. Вложение венчурных инвестиций. В случае принятия инвестиционным комитетом венчурного фонда положительного решения об участии в венчурном проекте, осуществляется этап вложения венчурных инвестиций, то есть переда­ча активов инвестируемому предприятию.

Этап инвестирования сопровождается обязательным подписанием сле­дующих основных юридических документов:

- Соглашения между акционерами (участниками) - документа, регламен­тирующего отношения между акционерами (участниками) венчурного пред­приятия и венчурным фондом. В Соглашении между акционерами оговарива­ются следующие основные условия:

а) вопросы отстаивания венчурной управляющей компанией прав венчурно­го фонда на Совете директоров предприятия;

83

б) система отчетности менеджмента предприятия перед венчурным фондом
(сроки, форма);

в) право венчурного фонда инициировать продажу предприятия;

г) условия вывода акций венчурного предприятия на фондовую биржу и т.д.
-   Соглашения о покупке акций (доли в уставном капитале предприятия). В

данном документе оговариваются: доля акционерного (уставного) капитала, приобретаемая венчурным фондом, способы внесения венчурных инвестиций, рыночная стоимость приобретаемых акций (долей в уставном капитале пред­приятия), все изменения, подлежащие внесению в учредительные документы предприятия, условия выхода венчурного фонда из предприятия.

С момента вложения инвестиций в венчурное предприятие начинается постинвестиционная фаза венчурного процесса, которая включает в себя сле­дующие этапы:

1. Постинвестиционное управление венчурным предприятием. На данном
этапе венчурная управляющая компания реализует принцип контроля венчур­
ных проектов и принцип вклада факторов в венчурное предприятие, способст­
вующих его развитию. Это самый сложный этап венчурного процесса, когда в
течение 4- 7 лет венчурная управляющая компания должна обеспечить практи­
ческую реализацию целей венчурного проекта и достижение роста стоимости
венчурного предприятия;

2.      Оценка и мониторинг стоимости венчурного предприятия. Проведенный
нами анализ показывает, что обычно данный этап отдельно не выделяется. Од­
нако, по нашему мнению, это не совсем корректно. Этап оценки и мониторинга
играет очень важную роль, так как является частью процесса стоимостного
управления венчурным предприятием. Стоимостное управление - это процесс
непрерывного наращивания стоимости предприятия. Оно служит ориентиром
для принятия решения на всех уровнях - от стратегических до оперативных.
Стоимостное управление призвано развить у всех субъектов, причастных к дея­
тельности венчурного предприятия стоимостное мышление,  основанное  на
ключевых факторах стоимости. В процессе постинвестиционного управления
венчурная управляющая компания осуществляет периодическую оценку стой-

84

мости венчурного предприятия для отслеживания степени достижения резуль­татов, заложенных в бизнес- плане венчурного проекта и в инвестиционном меморандуме. Она должна следить за тем, чтобы полученная в результате оценки стоимость предприятия постоянно повышалась. В случае, если монито­ринг укажет тенденцию к понижению стоимости предприятия, венчурная управляющая компания должна либо внести корректировки в стратегические решения по развитию бизнеса, либо инициировать процедуру выхода из пред­приятия. Мониторинг стоимости венчурного предприятия может осуществлять­ся различными методами. В их числе можно выделить модель экономической прибыли, анализ «Q- фактора», предложенного Дж. Тобином и т.д. Однако рас­крытие сущности данных моделей требует отдельного анализа и в рамках на­шей работы не рассматривается.

Заключительной фазой венчурного процесса является фаза выхода. В нее включаются следующие этапы:

1. Выход из венчурного предприятия. Венчурная управляющая компания
обеспечивает возврат вложенных в венчурное предприятие инвестиций и полу­
чение дохода венчурным фондом следующими путями: реорганизацию венчур­
ного предприятия в открытое акционерное общество и первичное размещение
его акций на фондовом рынке; продажу пакета акций венчурного предприятия
стратегическому инвестору; через выкуп акций венчурного предприятия ме­
неджментом данного предприятия;

2.      Оценка эффективности участия в проекте. На основании финансовых ре­
зультатов, полученных после выхода из венчурного предприятия, венчурная
управляющая компания производит оценку эффективности участия венчурного
фонда в проекте. Полученные показатели эффективности формируют финансо­
вую историю и репутацию венчурной управляющей компании и являются ори­
ентиром для потенциальных венчурных инвесторов.

3.      Реинвестирование средств в венчурный фонд. В стационарном венчурном
фонде средства, полученные от реализации прошлых инвестиций, реинвести­
руются в новые проекты, и венчурный процесс начинается заново.

85

Использование в РФ модели организации венчурного процесса на основе функционирования стационарных венчурных фондов станет возможным по ме­ре накопления опыта венчурного инвестирования, отработки его отдельных ин­струментов и создания благоприятного инвестиционного климата.

Венчурный процесс при создании и функционировании целевых венчур­ных фондов несколько отличается от схемы с использованием стационарных венчурных фондов. Основным отличием является последовательность осущест-вления этапов.

По нашему мнению, на первоначальном этапе развития ВИД в РФ мо­дель организации венчурного процесса на основе функционирования целевого венчурного фонда будет иметь следующий вид (см. рис. 2.6.).

Рис. 2.6. Модель организации венчурного процесса на основе функциони­рования целевого венчурного фонда.

Создание целевого венчурного фонда предполагает, что этапы предвари­тельного поиска, отбора и анализа венчурных проектов, оценки текущей и бу­дущей стоимости венчурного предприятия, поиска инвесторов, успешно прой­дены. Таким образом, создание целевого венчурного фонда будет возможным

86

лишь в случае, если венчурной управляющей компании удастся доказать по­тенциальным инвесторам эффективность участия в проекте.

В отличии от стационарных венчурных фондов, где полученные после выхода из венчурного предприятия средства реинвестируются, в целевом вен­чурном фонде средства распределяются среди участников, после чего фонд расформировывается (самоликвидируется).

На сегодняшний день выбор организационно - правовой формы венчур­ного фонда продолжает оставаться одним из наиболее актуальных вопросов. Необходимо отметить, что вследствие отсутствия привязки к российскому за­конодательству, процедура создания венчурных фондов, затрагиваемая в раз­личных публикациях и исследованиях, содержит множество пробелов, которые не позволяют на практике использовать предлагаемые авторами схемы. Осо­бенно это касается прямого переноса из зарубежного законодательства и ис­пользования в схемах организационно- правовых форм, которые не регламен­тируются Гражданским Кодексом РФ.

Целью выбора организационно- правовой формы венчурного фонда явля­ется решение задач, стоящих перед элементами венчурной инвестиционной деятельности. Впервые, на основе анализа различных источников наиболее полный список данных задач был сформулирован В. Аксеновым [17; С.68]. Со своей стороны, нами было проведено уточнение их содержания:

-       исключение двойного налогообложения доходов (соответственно дохо­
дов венчурного фонда при выходе из предприятия и доходов венчурных инве­
сторов при расформировании венчурного фонда).

-       ограниченная ответственность венчурных инвесторов, при котором они
несут риск убытков, связанных с реализацией венчурных инвестиций лишь в
пределах средств, внесенных в венчурный фонд;

-       наличие возможности привлечения различных категорий венчурных ин­
весторов: физических и юридических лиц, отечественных и иностранных инве­
сторов и т.д.;

-       достижение простоты в управлении венчурным фондом, предполагаю­
щее, что данное управление осуществляется лишь в целях эффективной реали-

87

зации венчурных инвестиций и не подвержено какому- либо специальному за­конодательному регулированию.

В международной практике наиболее распространенными организацион­ными формами венчурного фонда являются партнерства с ограниченной ответ­ственностью (США, Великобритания) и партнерства параллельного инвестиро­вания (страны Бенилюкса) [31; С.21]. Указанные формы создания венчурных фондов позволяют успешно решать вышеперечисленные задачи. Основным их преимуществом является избежание двойного налогообложения.

Используемые в Великобритании партнерства закрытого типа позволяют избегать двойного налогообложения курсовой разницы при покупке и продаже корпоративных ценных бумаг. Во Франции венчурные фонды не облагаются налогами, а их пайщики выплачивают налог на курсовую разницу и налог на прибыль. В Нидерландах проблемы двойного налогообложения не существует, так как держатели пакетов акций, составляющих менее 33% от уставного капи­тала компании, не выплачивают этот налог [125;С17].

В настоящее время широкую популярность в странах ЕС приобретают венчурные трасты, призванные аккумулировать сбережения индивидуальных и институциональных инвесторов. Выплачиваемые венчурными трастами диви­денды и курсовая разница между ценой покупки и продажи корпоративных ценных бумаг не облагаются налогами, а налог на прибыль, уплачиваемый венчурным трастом, снижен на 20%. В то же время, в целях защиты прав инве­сторов, венчурные трасты подвержены жесткому государственному регулиро­ванию.

Изучение российского гражданского законодательства дает нам воз­можность выделить 3 основные формы создания отечественных венчурных фондов: юридическое лицо, совместная деятельность (простое товарищество), закрытый паевой инвестиционный фонд (далее - закрытый ПИФ).

Проведем анализ указанных форм создания венчурных фондов с точки зрения решения выявленных нами задач.

На сегодняшний день создание венчурного фонда в форме юридического лица (акционерное общество, общество с ограниченной ответственностью) не

88

решает главной задачи - избежания двойного налогообложения. Налогообло­жение в данном случае происходит на двух уровнях: сначала налогом на при­быль облагается доход от продажи акций или доли в венчурном предприятии, затем, при распределении полученных средств между инвесторами, налогом на прибыль, либо подоходным налогом облагается доход каждого инвестора. Соз­дание венчурного фонда в форме юридического лица успешно решает задачу ограниченной ответственности венчурного инвестора, учредителями юридиче­ского лица могут быть как физические, так и юридические лица. Вопрос управ­ления венчурным фондом может быть решен путем подписания с венчурной управляющей компанией договора о доверительном управлении.

С введением в действие в ноябре 2001 г. Федерального закона «Об инве­стиционных фондах» и с утверждением Правительством РФ Постановления № 564 «О типовых правилах доверительного управления закрытым паевым инве­стиционным фондом» в России появилась возможность создания закрытых ПИФов. К особым отличиям закрытых ПИФов была отнесена возможность их использования в качестве венчурных фондов.

Согласно Закону «Об инвестиционных фондах», паевой инвестиционный фонд - это обособленный имущественный комплекс, состоящий из имущества, переданного в доверительное управление управляющей компании учредителя­ми доверительного управления с условием объединения этого имущества с имуществом иных учредителей доверительного управления, и из имущества, полученного в процессе такого управления, доля в праве собственности на ко­торое удостоверяется именной ценной бумагой - инвестиционным паем [4]. Паевой инвестиционный фонд не является юридическим лицом.

Прибыль, заработанная в закрытом ПИФе, не облагается налогом на при­быль, а учредители доверительного управления (в рамках нашей работы ими могут быть венчурные инвесторы) платят налог с дохода, полученного при продаже инвестиционного пая. Кроме этого, учредители доверительного управ­ления - физические лица, согласно Налоговому Кодексу обладают рядом нало­говых льгот. Таким образом, использование в качестве венчурного фонда за­крытого ПИФа позволяет успешно решить задачу двойного налогообложения.

89

Учредители доверительного управления могут быть как физическими, так и юридическими лицами, они несут риск убытков, связанных с изменением рыночной стоимости имущества, составляющего закрытый ПИФ.

Несмотря на явные преимущества создания венчурных фондов в виде за­крытых ПИФов, существует серьезное препятствие, связанное с достижением простоты в управлении. По российскому законодательству деятельность по до­верительному управлению ПИФами осуществляется специализированными управляющими компаниями и является лицензируемой. В настоящее время ли­цензией на доверительное управление имуществом ПИФов обладает около 30 управляющих компаний и основной специализацией практически каждой из них являются не долгосрочные инвестиционные операции, а краткосрочные и среднесрочные операции на российском фондовом рынке. Согласно Постанов­лению ФКЦБ № 15 от 18.07.2001 г. собственный капитал управляющей компа­нии должен быть не менее 15 млн. руб., а с 1 января 2003 г. минимальные тре­бования к собственному капиталу возрастут до 30 млн. руб. [8]. Переговоры, проведенные авторами настоящего исследования с представителями управ­ляющих компаний (УК «Тройка- Диалог», УК «Паллада Эссет Менеджмент» и т.д.) пока не позволяют делать оптимистичных прогнозов на ближайшее время по поводу перспектив создания закрытых ПИФов в качестве венчурных фон­дов.

Среди выделенных нами форм создания венчурных фондов особый инте­рес представляет институт совместной деятельности.

Согласно Гражданскому кодексу по договору о совместной деятельности двое или несколько лиц обязуются соединить свои вклады и совместно дейст­вовать без образования юридического лица для извлечения прибыли и дости­жения иной не противоречащей закону цели [1]. Участниками договора о со­вместной деятельности могут быть только индивидуальные предприниматели и коммерческие организации. При реализации венчурных инвестиций участни­ками договора будут венчурные инвесторы и венчурная управляющая компа­ния.

90

Договор о совместной деятельности может предусматривать, что ведение общих дел совершается лишь одним из участников. Положение участника, ко­торому поручено ведение общих дел должно, быть оформлено доверенностью, выдаваемой остальными участниками общества. Участник, которому поручено ведение общих дел, осуществляет обособленный учет операций по договору, а также открывает отдельный банковский счет для расчетов по деятельности, связанной с осуществлением договора. При реализации венчурных инвестиций обязанности участника, ведущего общие дела, поручаются венчурной управ­ляющей компании. Тем самым обеспечивается простота в управлении деятель­ностью.

По налоговому законодательству объединяемые участниками в целях осуществления совместной деятельности денежные средства, остающиеся в их распоряжении после уплаты налога на прибыль, не подлежат повторному об­ложению налогом. Таким образом, использование договора совместной дея­тельности исключает двойное налогообложение участников.

Характер ответственности участников договора о совместной деятельно­сти представляет собой важный признак. Если договор связан с осуществлени­ем предпринимательской деятельности - участники отвечают солидарно по всем общим обязательствам независимо от оснований их возникновения.

Использование договора о совместной деятельности не решает задачи ог­раничения ответственности венчурных инвесторов и возможности привлечения различных категорий инвесторов. Однако, по нашему мнению, несмотря на имеющиеся недостатки, на первоначальном этапе развития венчурной инвести­ционной деятельности именно совместная деятельность может стать той фор­мой, которая будет использоваться для создания российских венчурных фон­дов.

Таким образом, рассмотрев возможные формы создания венчурных фон­дов по российскому законодательству, можно сделать следующее обобщение (см. табл. 7.).

91

Таблица 7

Возможность решения задач, стоящих перед элементами ВИД при выборе различных организационных форм венчурного фонда

 

Задачи	Юридическое лицо	Закрытый ПИФ	Совместная деятельность
			iliiillilMllllilli
1. Исключение двойного налого­обложения доходов	-	+	+
2. Ограниченная ответственность венчурных инвесторов	+	+	-
3. Возможность привлечения раз­личных категорий инвесторов	+	+	-
4. Простота в управлении	+	-	+

+ - организационная форма решает поставленную задачу; - - организационная форма не решает поставленную задачу.

На основании проведенного анализа можно сделать вывод о том, что су­ществующие организационно- правовые формы, регламентируемые граждан­ским законодательством РФ, не могут решить всех задач, стоящих перед эле­ментами ВИД. Следовательно, успешная реализация планов по развитию вен­чурной инвестиционной деятельности в РФ во многом будет зависеть от того, насколько быстро в действующее законодательство будут внесены поправки, предусматривающие организационно- правовую форму, которая адекватно от­ражала бы специфику создания и деятельности венчурных фондов.

Отличительной особенностью венчурного процесса в российских услови­ях, учитывая адресный характер инвестирования, может стать внесение вклада в венчурный фонд не только в денежной форме, но также в материально- веще­ственной форме и в виде нематериальных активов. На первоначальном этапе развития венчурной инвестиционной деятельности данная схема может сыграть весьма значительную стимулирующую роль. Если для венчурного предприятия не будет иметь большой разницы то, получит ли он напрямую производствен­ные ресурсы, либо он получит денежные средства для покупки тех же произ­водственных ресурсов, то для потенциального венчурного инвестора эта разни-

92

ца будет существенной. В интересах каждого из венчурных инвесторов исполь­зование в первую очередь не денежных средств, а нефункционирующих, мало­ликвидных, низкоэффективных активов с целью максимизации отдачи от их использования. В этой ситуации профессионализм венчурной управляющей компании будет заключаться в ее умении согласовать интересы различных ин­весторов и выбрать оптимальное для реализации проекта сочетание различных активов. В целях определения размера вклада каждого венчурного инвестора привлечение средств в материально- вещественной форме и в виде нематери­альных активов должно сопровождаться обязательной оценкой рыночной стои­мости вкладов инвесторов.

2.3. Стоимость как критерий принятия решений по реализации венчурных инвестиций.

Реализация права собственности, то есть владения, пользования и распо­ряжения, ставит перед собственником множество вопросов и проблем. Если объект собственности вступает в хозяйственный оборот, и над ним совершают­ся те или иные хозяйственные операции, возникает потребность в оценке его стоимости.

Анализ отечественных публикаций показывает, что общее понимание различными авторами термина «оценка стоимости объектов и прав собственно­сти» можно трактовать как упорядоченный, целенаправленный процесс опре­деления в денежном выражении стоимости объекта с учетом потенциального и реального дохода, приносимого им в определенный момент времени в условиях конкретного рынка.

В современных условиях любой объект собственности может являться источником дохода и объектом рыночной сделки. Особый интерес при этом представляет бизнес - как конкретная деятельность, организованная в рамках определенной структуры с целью получения прибыли. В нашей работе мы рас­сматриваем венчурное предприятие как объект собственности, оценка которого

93

должна ответить на вопрос: «сколько стоит или сколько может стоить венчур­ное предприятие»

Центральным показателем, который призвана определить оценка является показатель стоимости. В наиболее общем виде большинство авторов определя­ет стоимость как меру или количественную оценку того, сколько покупатель готов заплатить за оцениваемый объект собственности. Понятие стоимости не­обходимо отличать от понятий цены и затрат.

Цена - это фактический показатель. Она указывает денежную сумму, ко­торая была заплачена за бизнес в результате состоявшейся сделки при конкрет­ных обстоятельствах. В зависимости от финансовых возможностей, мотивов или особых конкретных интересов покупателя и продавца цена может откло­няться от стоимости.

Затраты (издержки) - это сумма денежных средств, которая требуется для создания бизнеса. По завершении процесса создания или сделки затраты стано­вятся историческим фактом. Цена, заплаченная покупателем за бизнес, стано­вится для него затратами на приобретение.

Оценка стоимости бизнеса всегда проводится с какой- либо конкретной целью, и обуславливает выбор определенного вида стоимости. Один и тот же бизнес будет иметь разную стоимость при использовании различных видов стоимости.

В процессе реализации венчурных инвестиций также возникает необхо­димость оценки стоимости венчурного предприятия. Ранее мы рассмотрели схему венчурного процесса, где на прединвестиционной фазе выделяется этап оценки текущей и будущей стоимости венчурного предприятия, а на постинве­стиционной фазе выделяется этап оценки и мониторинга стоимости венчурного предприятия. В качестве основных целей оценки можно выделить следующие:

-       анализ целесообразности вложения венчурных инвестиций и определение
показателей экономической эффективности участия в венчурной инвестицион­
ной деятельности;

-       определение предполагаемой цены покупки доли в капитале предпри­
ятия, планирующего осуществление венчурного проекта;

94

-       определение текущей стоимости проинвестированного венчурного пред­
приятия для отслеживания степени достижения результатов, заложенных в биз­
нес- плане венчурного проекта,

-       страхование имущества венчурного предприятия;

-       определение предполагаемой цены продажи доли в капитале венчурного
предприятия при его частичной или полной ликвидации;

-       определение предполагаемой цены продажи доли в капитале венчурного
предприятия на фазе выхода.

В зависимости от перечисленных целей определяются различные виды стоимости.

При изучении проблем оценки, довольно скоро выявляются факты того, что в книгах и статьях, в стандартах профессиональных объединений оценщи­ков и судебных решениях используется множество терминов и определений, описывающих различные толкования понятия стоимости. Это является следст­вием того, что различные люди вкладывают в понятия стоимости разный смысл. Как выразился американский адвокат Джон Мойя в книге «Buying and Selling Businesses»: «Для определения стоимости используется много терми­нов ... Однако, лишь некоторые из них имеют хоть какое- то определение. Дру­гие же трактуются по усмотрению сторон» [72, С. 13]. Данная проблема потре­бовала выделения наиболее распространенных видов стоимостей и их регла­ментации либо в отечественном законодательстве, либо в профессиональных стандартах по оценке бизнеса.

На сегодняшний день наиболее распространенными видами стоимости, используемыми в зарубежной и отечественной практике оценки являются:

1. Рыночная стоимость;

2.       Инвестиционная стоимость;

3.       Внутренняя стоимость;

4.       Страховая стоимость;

5.       Ликвидационная стоимость

В Таблице 8 показана взаимосвязь между целями оценки венчурного предприятия и видами стоимости, используемыми для оценки.

95

Таблица 8 Взаимосвязь между целями оценки и видами стоимости

Следует отметить, что подходы и методы оценки стоимости венчурных предприятий являются важнейшим инструментом управления венчурной инве­стиционной деятельностью и служат в целях оценки стоимости венчурных предприятий на различных фазах реализации венчурного процесса.

При оценке венчурных предприятий, как и любого другого вида бизнеса, необходимо соблюдать набор основных общеэкономических принципов. Прин­ципы оценки венчурных предприятий можно объединить в три основные груп­пы:

1. Принципы, основанные на представлениях собственника, включающие в
себя принципы: полезности, замещения, ожидания;

2.       Принципы, связанные с эксплуатацией собственности, включающие в се­
бя принципы: вклада, предельной производительности, сбалансированности;

96

3. Принципы, связанные с рыночной средой, включающие в себя принципы: взаимодействия спроса и предложения, соответствия, зависимости, изменения стоимости.

В качестве итогового, синтезирующего принципы указанных трех групп, выступает принцип наилучшего и наиболее эффективного использования.

При оценке конкретного объекта собственности могут быть использова­ны несколько принципов, однако приоритет каждого из них определяется кон­кретной ситуацией и заинтересованным лицом. Кроме того, при оценке некото­рых объектов собственности могут применяться и другие принципы, отражаю­щие специфику оцениваемого объекта [68].

Далее рассмотрим сущность видов стоимостей, применяемых при оценке венчурного предприятия.

Широко распространенным и признанным видом стоимости является рыночная стоимость (market value). Данный вид стоимости был согласован Международным комитетом Стандартов оценки (IVSC) и закреплен в Законо­дательстве Европейского Союза. В качестве расширенного толкования текста директивы Европейская Группа Ассоциаций Оценщиков (TEGOVA) совместно с IVSC рекомендовали следующее определение, принятое с уточняющим ком­ментарием:

Рыночная стоимость - это расчетная сумма, за которую имущество сле­дует обменивать на дату оценки между готовым купить покупателем и готовым продать продавцом в коммерческой сделке после должного маркетинга, во вре­мя которой каждая сторона действовала компетентно, расчетливо и без прину­ждения [97; С.29].

В американском законодательстве рыночная стоимость закреплена в ви­де стандарта обоснованной рыночной стоимости (fair market value). Весьма по­лезным является замечание, сделанное P.M. Уайсом в работе «The CA' a Pole in Valuation: An Inside - Out Perspective»: «Обоснованность в обоснованной ры­ночной стоимости означает, что для рынка (и цены) должно быть присуще оп­ределенное постоянство, и он не может быть подвержен мимолетному буму или

97

неожиданной панике, то есть слово «обоснованный» характеризует рынок, на основе которого проводится оценка».

В российским законодательстве рыночная стоимость объекта оценки оп­ределяется как наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки мо­жет быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие- либо чрезвычайные обстоятельст­ва, то есть когда:

1)     одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сто­
рона не обязана принимать исполнение;

2)     стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в
своих интересах;

3)     объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной офер­
ты;

4)     цена сделки представляет собой разумное вознаграждение  за объект
оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с
чьей- либо стороны не было;

5)      платеж за объект оценки выражен в денежной форме [7].
Следующим общепринятым видом стоимости является внутренняя стои­
мость, которая иногда называется также фундаментальной стоимостью.

В своей работе под названием «Анализ ценных бумаг», изданной в 1934 году, Б. Грэхэм и Д. Додд впервые дали следующее определение: «Внутренняя стоимость - денежная сумма, которая может быть получена от бизнеса в буду­щем».

Хотя в более ранних работах субъектом, оценивающим внутреннюю стоимость, считался инвестор, сегодня внутренняя стоимость считается ре­зультатом аналитических суждений, основанных на выявленных внутренних характеристиках инвестиций. Внутренняя стоимость зависит не от того, на­сколько данные характеристики соответствуют целям конкретного инвестора или гипотетических сторон сделки, а от того, каким образом они трактуются тем или иным независимым аналитиком. Независимость аналитика проявляется

98

в том, что он использует всю имеющуюся у него информацию по данному объ­екту оценки и не вынужден запрашивать информацию от стороны, заинтересо­ванной в оценке. Тем не менее, независимость не исключает предоставление аналитику по его требованию необходимой для оценки информации, которую он будет корректировать. В роли независимых аналитиков выступают субъек­ты, имеющие опыт работы в отрасли, бизнесе, к которому относится объект оценки, и обладающие собственной независимой информацией.

В работе Дж. Хэмптона «Принятие финансовых решений», дается сле­дующее определение: «Внутренняя стоимость обыкновенных акций есть оп­равданная цена акции, при определении которой учтены все основные факторы, влияющие на стоимость. Другими словами, это реальная стоимость акций в от­личие от их текущего рыночного курса. Это субъективная стоимость в том смысле, что для ее определения аналитику необходимо использовать свои соб­ственные знания, жизненный опыт и профессиональное мастерство. Как след­ствие, оценки внутренней стоимости у разных аналитиков будут различны».

Цель анализа состоит в том, чтобы выявить различия между той стоимо­стью, которая определяется рынком, и ее внутренней стоимостью, которой должна и будет обладать ценная бумага в случае, если другие инвесторы полу­чат ту же информацию, что и аналитик. Если рыночная стоимость оказывается ниже уровня, определенной аналитиком внутренней стоимости, то считается, что данные акции выгодно покупать. Если рыночная стоимость оказывается выше предполагаемой внутренней стоимости, то аналитик предлагает продать акции.

Следующим, используемым в практике оценки видом стоимости является инвестиционная стоимость (investment value).

Анализ отечественной литературы выявил отсутствие какого- либо глу­бокого исследования инвестиционной стоимости. В большинстве случаев мы имеем дело с прямыми переводами из существующих западных стандартов оценки, которые больше вызывают вопросов, нежели на них отвечают. Некото­рые отечественные авторы пытаются дать свое определение инвестиционной

99

стоимости, однако развернутого объяснения своей трактовки, своего понима­ния сущности термина они, как правило, не предлагают.

Поэтому, мы считаем необходимым и своевременным рассмотрение сущности понятия инвестиционной стоимости и ее особенностей для возмож­ности применения данного вида стоимости в отечественной практике реализа­ции венчурных инвестиций.

Термин «инвестиционная стоимость» возник в 30-х гг. нашего столетия, и использовался в основном финансовыми аналитиками. Это было связано с тем, что после периода Великой депрессии в Америке многие исследователи вплотную занялись изучением фондового рынка и его инструментов. Одной из знаменитых работ стала изданная в 1938 г. «Теория инвестиционной стоимо­сти» Д. Б. Уильямса, в которой были заложены основы моделей дисконтирова­ния доходов инвесторов. Эта работа стала одной из первых как в области кор­поративных финансов, так и в области принятия инвестиционных решений.

В своей работе Д. Уильяме дал следующее определение инвестиционной стоимости:

«Инвестиционная стоимость определяется как приведенная стоимость дивидендов, в случае акций, или приведенная стоимость будущих купонных выплат и номинальной стоимости, в случае облигаций. Практическое значение инвестиционной цены для инвестора состоит в том, что это критический уро­вень стоимости, выше которого он не может купить актив или владеть им без дополнительного риска» [143; С.56].

Однако сущность понятия инвестиционной стоимости в оценке бизнеса мы видим несколько иной, нежели при использовании в корпоративном финан­сировании и анализе фондового рынка.

Следует отметить, что понятие «инвестиционная стоимость» использова­лось первоначально при оценке недвижимости.

Так, в работе Б. Бойса «Real Estate Appraisal terminology», изданной в 1982 г., дано определение инвестиционной стоимости как «стоимости для кон­кретного инвестора, исходя из его индивидуальных требований к объекту инве-

100

стиций, отличной от понятия рыночной стоимости, являющейся обезличенной и не зависящей от конкретного инвестора» [134].

Очень близким является определение, данное Американским институтом оценки недвижимости, где: «Инвестиционная стоимость - это конкретная стоимость товаров или услуг для конкретного инвестора (или группы инвесто­ров), исходя из его личных инвестиционных целей»[139].

Дж. Фридман определяет инвестиционную стоимость как «стоимость оцениваемой собственности для конкретного инвестора. В отличие от рыноч­ной стоимости, предполагающей наличие «типичного» инвестора, инвестици­онная стоимость определяется потребностями и характеристиками конкретного

лица» [93].

Согласно стандарту BVS-I "Терминология по оценке бизнеса" Американ­ского Общества Оценщиков, принятому в 1988 г.:

«Инвестиционная стоимость - это обоснованная стоимость предприятия для конкретного или предполагаемого владельца, которая учитывает прирост прибыли от использования ноу-хау, планов реорганизации и т.д. предполагае­мого владельца».

Специалисты Центра оценки стран Центральной и Восточной Европы оп­ределяют инвестиционную стоимость как «...стоимость предприятия для кон­кретного или предполагаемого владельца. Соответственно, методы, используе­мые для оценки предприятия в этом случае, учитывают «ноу-хау» и планы ор­ганизационной деятельности предполагаемого владельца, экономию на издерж­ках, которую он рассчитывает получить, и результаты проведенного им анализа риска»[89, С.6].

В Международных стандартах оценки 2 «Базы оценки, отличные от ры­ночной стоимости» инвестиционная стоимость - стоимость собственности для конкретного инвестора или группы инвесторов при определенных целях инве­стирования. Это субъективное понятие соотносит конкретный объект собствен­ности с конкретным инвестором или группой инвесторов, имеющих определен­ные цели и/ или критерии инвестирования.

101

Инвестиционная стоимость основана на субъективной, нерыночной оцен­ке экономической полезности какого- либо имущества для предприятия. Со­гласно Европейским Стандартам Оценки Собственности расчет инвестицион­ной стоимости может принимать вид субъективной оценки рассчитанных из­держек и прибылей инвестора за определенное время, дисконтированных в со­ответствии с внутренними критериями инвестора, которые он определил на ос­нове совокупности различных элементов, включая, например, оценку тенден­ций экономических изменений, оценку остаточной стоимости, финансовые це­ли и анализ рисков.

Расчет инвестиционной стоимости очень часто представляет часть жиз­ненно важного процесса оценки проекта или сравнения альтернативных инве­стиционных возможностей. Он требует большого мастерства, и качество рас­смотрения различных элементов влияет на деятельность инвестора в лучшую или худшую сторону [97; С. 116].

Анализ отечественной научной литературы показал наличие трех тенден­ций при определении инвестиционной стоимости.

В стандартах оценки, обязательных к применению субъектами оценочной деятельности, инвестиционная стоимость определяется как стоимость объекта оценки, определяемая исходя из его доходности для конкретного лица при за­данных инвестиционных целях [7].

В отечественной литературе авторы дают различные определения инве­стиционной стоимости. В своем большинстве они даются как перевод из зару­бежных источников.

Так, в стандарте «Оценка недвижимости» Российского общества оценщи­ков инвестиционная стоимость определяется как величина ценности недвижи­мости для конкретного инвестора, рассчитанная с учетом внутренних требова­ний по возврату капитала.

В учебнике «Оценка бизнеса» инвестиционная стоимость определяется как стоимость собственности для конкретного инвестора при определенных це-

102

лях инвестирования. Зависит от индивидуальных требований к инвестициям, предъявляемых конкретным инвестором [68, С.22].

М.А. Федотова в работе "Сколько стоит бизнес" определяет инвестици­онную стоимость как «стоимость для каждого инвестора на основе индивиду­альных требований к инвестициям, в отличие от концепции рыночной стоимо­сти, которая имперсональна и не зависит от других факторов» [90].

Существуют и оригинальные на наш взгляд трактовки авторами понятия «инвестиционная стоимость».

Так, в одной из статей, посвященных основам оценки бизнеса, дана сле­дующая трактовка «Инвестиционная стоимость - это способность инвестиций приносить доход или отдачу. Она выражает индивидуальные особенности ин­вестиционных проектов»[121, С.31].

Совершенно ясно, что отождествление инвестиционной стоимости и спо­собности инвестиций является некорректным. Более того, определение в целом не раскрывает сути инвестиционной стоимости и не может быть использовано в оценочной деятельности.

А.П. Ковалев в работе «Как оценить имущество предприятия» предлагает следующее определение: «Инвестиционная стоимость - это стоимость имуще­ственного комплекса, если его рассматривать как инвестиционный вклад в реа­лизацию какого- либо инвестиционного проекта. В отличие от рыночной инве­стиционная стоимость более конкретна и связана с определенным проектом и его инвестором. Инвестиционная стоимость понимается как прирост рыночной стоимости имущественного комплекса в результате инвестиций в данный иму­щественный комплекс [51; С.8].

Автор рассматривает инвестиционную стоимость с использованием принципов полезности и вклада. Однако мы не можем согласиться с тем тези­сом, что инвестиционная стоимость, суть которой мы раскроем далее в нашей работе, должна пониматься как прирост рыночной стоимости имущественного комплекса.

103

По мнению автора работы «Оценка бизнеса и инновации» СВ. Валдайце-ва, инвестиционная стоимость предприятия представляет собой оценку рыноч­ной стоимости предприятия, чьи акции не находятся на фондовом рынке (так что «невидимая рука» рынка не в состоянии помочь в определении истинной стоимости этого предприятия), «глазами» конкретного инвестора (или под него, за него) [28]. Хотя в дальнейшем в своей работе автор подходит к рассмотре­нию вопроса с принципов полезности и вклада, данное им определение не только не раскрывает сущности инвестиционной стоимости, но даже наоборот, искажает ее.

Рассмотрев перечисленные определения инвестиционной стоимости, мы выделили основные принципы, на которых она строится и определили их при­оритетность (см. рис. 2.7.).

Рис. 2.7. Пирамида принципов, лежащих в основе определения  инвести­ционной стоимости.

Принцип полезности. Венчурное предприятие, как товар обладает стои­мостью, если оно может быть полезно реальному или потенциальному собст­веннику. Каждый собственник видит полезность по-своему, индивидуально Для него полезность определена как количественно, так и качественно. Однако в качестве общей полезности объекта собственности выделяется его способ-

104

ность приносить доход. При этом, чем выше полезность бизнеса, тем выше его оценка.

Данный принцип, связанный с представлением собственника, имеет наи­высший приоритет и проходит красной нитью сквозь все рассмотренные опре­деления. Полезность объекта оценки определяется в соответствии с планами и целями инвестора, критериями инвестирования. В венчурной инвестиционной деятельности принцип полезности связан с представлениями венчурного фонда (инвесторов) и венчурной управляющей компании о способности предприятия приносить доход через рост стоимости. Эти представления проистекают из ха­рактеристик венчурного капитала и принципов венчурной инвестиционной дея­тельности.

Принцип вклада. Является вторым по приоритетности принципом. Любая экономическая деятельность требует наличия четырех факторов производства -земли, труда, капитала и менеджмента. Доходность предприятия является сум­марным результатом действия всех четырех факторов.

Для оценки предприятия необходимо знать вклад каждого фактора в формирование дохода. Вклад - это сумма прироста стоимости объекта стоимо­сти или чистого дохода от него вследствие наличия или отсутствия какого- ли­бо дополнительного фактора производства. Отсюда, принцип вклада сводится к следующему: включение любого дополнительного актива в бизнес экономиче­ски целесообразно, если получаемый прирост стоимости бизнеса больше затрат на приобретение данного актива.

Включение венчурным фондом и венчурной управляющей компанией та­ких дополнительных факторов, как индивидуальная информация, индивиду­альные деловые возможности, предприимчивость, индивидуальная эрудиро­ванность в экономике и бизнесе, интеллектуальный уровень, опыт и творческие способности, деловая репутация, способно существенно увеличить прирост стоимости бизнеса. Индивидуальная информация в этом случае включает в себя данные о конъюнктуре сбыта продукции, данные о предложении ресурсов, об инвестиционных возможностях. Деловые возможности состоят из имеющихся только у этой группы инвесторов или венчурного управляющего конкурентных

105

преимуществ, контроле над другими предприятиями. Последние могут быть полезными партнерами оцениваемого венчурного предприятия в реализации проекта и обладают, возможно, нужными для данного продукта материальными и нематериальными активами. При рассмотрении принципа вклада через приз­му венчурной инвестиционной деятельности, нетрудно заметить его единение с принципом вклада факторов, способствующих росту стоимости венчурного предприятия.

Отметим, что помимо вышеперечисленных основных принципов в осно­ве концепции инвестиционной стоимости лежат также принципы замещения, ожидания, сбалансированности, соответствия и изменения стоимости.

Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования принима­ет во внимание важнейшие факторы физического, юридического, социального и экономического характера, которые влияют на стоимость бизнеса. Этот принцип служит связующим звеном, соединяющим рассмотренные нами прин­ципы оценки. Он представляет собой тот вариант использования предприятия, выбранный среди разумных, возможных и законных альтернативных вариан­тов, который является технически, юридически, финансово осуществимым и обеспечит собственнику максимальную стоимость оцениваемого объекта соб­ственности. Это самый важный из вышеперечисленных принципов, так как он лежит в основе достижения эффектов синергии.

Экономический смысл эффектов синергии заключается в том, что резуль­тат от совместного использования факторов производства и факторов, способ­ствующих росту стоимости предприятия, превышает результат их использова­ния по отдельности при прочих равных условиях. Росту стоимости венчурного предприятия способствуют операционная, управленческая и финансовая синер­гия.

Вклад венчурной управляющей компании в реализацию проекта профес­сиональных знаний и конкурентных преимуществ в области маркетинга, учета и сбыта формирует экономию на операционных расходах или операционную синергию. Снижению операционных расходов способствует задействование в производстве продукта венчурным предприятием нефункционирующих или не-

106

эффективно используемых производственных площадей, мощностей, активов, офисных помещений, принадлежащих венчурным инвесторам- участникам венчурного фонда.

Внедрение венчурной управляющей компанией в деятельность венчурно­го предприятия эффективных, зарекомендовавших себя систем управления также ведет к экономии издержек и к реализации потенциала стоимости. Тем самым достигается эффект управленческой синергии.

Важнейшей составной синергетического эффекта является финансовая синергия, которую можно определить как экономию за счет изменения источ­ников финансирования. В процессе реализации венчурного проекта сложилась практика, когда в целях роста стоимости предприятия венчурный фонд может предложить инвестиционные кредиты, стоимость которых ниже среднерыноч­ного уровня.

Таким образом синергетический эффект является важнейшим элементом, лежащим в основе инвестиционной стоимости в целом и принципа наилучшего и наиболее эффективного использования в частности.

Анализ определений термина «инвестиционная стоимость», данный в различных публикациях и источниках выявил наличие четырех главных со­ставляющих, которые лежат в основе инвестиционной стоимости, и с которыми согласно большинство специалистов:

1. Инвестиционная стоимость является субъективной оценкой, в отличие от
рыночной стоимости;

2.       Инвестиционная стоимость предполагает наличие конкретного субъекта
(инвестора, собственника, менеджмент компании);

3.       Инвестиционная стоимость предполагает наличие конкретного оценивае­
мого объекта (бизнес, предприятие, фирма);

4.       Конкретный  субъект (инвестор,  собственник,  менеджмент  компании)
имеет определенные (личные инвестиционные) цели и критерии инвестирова­
ния, а также характеристики и индивидуальные требования, которые опреде­
ляют стоимость объекта.

107

По нашему мнению, учитывая важнейшую роль в формировании инве­стиционной стоимости эффектов синергии, они также лежит в основе инвести­ционной стоимости.

В целях данной работы мы определяем инвестиционную стоимость биз­неса - как субъективную стоимость будущего или действующего предприятия, рассчитанную на конкретную дату оценки и определенную на основе разрабо­танного инвестором инвестиционного проекта создания или преобразования предприятия с учетом его индивидуальных целей, требований, возможностей.

Проведем детальный комментарий данного нами определения инвести­ционной стоимости:

1.  «...субъективную стоимость» предполагает, что инвестиционная стои­
мость является нерыночным видом стоимости, и ее оценка носит не объектив­
ный, а субъективный характер;

2.   «... будущего или действующего предприятия» предполагает, что инве­
стиционный проект инвестора не содержит планов ликвидации предприятия, и
это предприятие можно определить как действующее (функционирующее).

3.       «... на конкретную дату оценки...» предполагает, что наиболее вероятная
для данного инвестора прогнозная стоимость предприятия относится к кон­
кретному моменту времени. Так как требования и критерии субъекта оценки со
временем могут измениться, то рассчитанная стоимость может быть некоррект­
ной или несоответствующей на другой момент времени. Расчетная стоимость
будет отражать прогнозируемое состояние рынка и обстоятельств, учитывать
требования и критерии инвестора.

4.       «... инвестором...» относится к инвестору, собственнику или к менедж­
менту, у которого есть планы в отношении данного предприятия. Инвестор
действует с учетом имеющихся у него критериев и требований. Таким образом,
в отличие от концепции рыночной стоимости, где субъекты сделки являются
гипотетическими лицами, при определении инвестиционной стоимости пред­
полагается наличие конкретного инвестора.

5.       «... инвестиционного проекта...» предполагает, что предприятие является
инвестиционным активом, используемым для извлечения доходов. С ледова-

108

тельно, необходимо наличие обоснования экономической целесообразности и параметров осуществления инвестиций, необходимой документации и планов мероприятий по осуществлению инвестиций.

6. «...с учетом его индивидуальных целей, требований и возможностей» предполагает, что разные субъекты, уже с учетом своей разной информирован­ности, будут по- разному видеть риски проекта. Осуществляя прогнозирование будущей деятельности, они будут видеть разные сценарии и вероятность выхо­да на различные учитываемые в ожидаемых денежных потоках показатели. Разные субъекты также будут иметь разные возможные наборы тех факторов, которые порождают стоимость в результате достижения эффектов синергии.

Понятие инвестиционной стоимости не является полностью отличным от понятия рыночной стоимости. Рыночная стоимость устанавливается за счет действия большого числа конкретных субъектов рынка, поступающих в соот­ветствии с собственными требованиями, постепенно достигается равновесие спроса и предложения и устанавливается равновесная рыночная цена, отра­жающая стоимость объекта для большинства субъектов.

Величина инвестиционной стоимости может совпадать с величиной ры­ночной стоимости в зависимости от того, насколько близко совпадают индиви­дуальные оценки различных участников рынка.

Важным в концепции инвестиционной стоимости является и то, что она, в отличие от рыночной стоимости, всегда своя для разных инвесторов.

В процессе деятельности венчурного предприятия возникает необходи­мость страхования элементов имущественного комплекса. В связи с этим рас­считывается страховая стоимость - рыночная стоимость объекта собственно­сти, определяемая для целей страхования и отражаемая в страховом договоре. Страхования стоимость рассчитывается по элементам, что необходимо для оценки страхового возмещения. Обычно страхования стоимость определяется как текущая стоимость воспроизводства аналогичного объекта собственности, эквивалентного по полезности оцениваемому объекту.

Нередко, в из-за невозможности достижения целей, указанных в бизнес-плане венчурного проекта, принимается решение о ликвидации венчурного

109

предприятия, то есть происходит преждевременный выход венчурного фонда из предприятия. В этом случае определяется ликвидационная стоимость объек­та оценки - стоимость объекта оценки в случае, если объект оценки должен быть отчужден в срок меньше обычного срока экспозиции аналогичных объек­тов.

После рассмотрения сущности различных видов стоимостей, считаем не­обходимым еще раз остановиться на причинах и целях их оценки. В отношении венчурных проектов существует реальная необходимость искусственного утаи­вания информации от рынка. Дело в том, что выдавать информацию о планах на будущее, о венчурных и инвестиционных проектах, определяющих будущую конкурентоспособность предприятия, до того, как оно в достаточной мере не защитило свои конкурентные преимущества лицензиями, патентами и т.д., нельзя. Раскрытие информации приведет к тому, что конкуренты быстро сори­ентируются в том, на каких направлениях необходимо сконцентрировать ресур­сы, сумеют опередить предприятие и лишить его конкурентного преимущества.

В целях оценки целесообразности вложения венчурных инвестиций, на прединвестиционной фазе венчурного процесса венчурной управляющей ком­пании приходится рассчитывать текущую стоимость венчурного предприятия в контексте будущей стоимости, которой можно будет достичь на фазе выхода. Учитывая необходимость утаивания информации, в своей деятельности вен­чурная управляющая компания исходит как из собственных целей, индивиду­альных требований и критериев, так и из аналогичных характеристик, предъяв­ляемых венчурными инвесторами. В результате единственным видом стоимо­сти, который может быть использован при оценке целесообразности вложения венчурных инвестиций является инвестиционная стоимость. Инвестиционная стоимость учитывает субъективные требования инвесторов, является единст­венно возможным видом стоимости, который можно определить в условиях за­крытого предприятия.

Следует также отметить, что на прединвестиционной фазе часто требует­ся оценить предполагаемую цену покупки доли в капитале венчурного пред-

по

приятия, планирующего осуществление венчурного проекта. В этом случае оп­ределяется рыночная стоимость собственного капитала предприятия.

На постинвестиционной фазе задача венчурной управляющей компании и менеджмента венчурного предприятия заключается в том, чтобы оценить, как те или иные решения по управлению венчурным проектом воздействуют на оценочную текущую стоимость венчурного предприятия. При этом опять же, не раскрывая участникам рынка полную информацию о реализации венчурного проекта. С этой целью венчурная управляющая компания опирается на мнения независимых аналитиков по поводу того, как управленческие решения в отно­шении реализации венчурного проекта изменяют гипотетическую текущую ры­ночную стоимость венчурного предприятия. Венчурная управляющая компания и менеджмент предприятия раскрывают информацию для независимых анали­тиков. Последние, используя предоставленную информацию, а также свои соб­ственные знания, жизненный опыт и профессиональное мастерство, определя­ют внутреннюю стоимость венчурного предприятия.

После защиты конкурентных преимуществ, предварительной оценки влияния управленческих решений на гипотетическую текущую рыночную стоимость и реорганизации закрытого предприятия в открытое акционерное общество, участникам рынка полностью раскрывается вся имеющаяся инфор­мация. Фондовый рынок, используя полученную информацию, оценивает ры­ночную стоимость предприятия через изменение котировок акций. Рыночная стоимость самым серьезным образом ограничивает возможность применения сколь - либо сложных методов оценки бизнеса, так как они подразумевают при­влечение большого массива внутренней информации предприятия. Поэтому, единственным подходом к оценке бизнеса, который действительно отвечает указанному виду стоимости, может быть только тот, в котором используется общедоступная для всех рыночная информация.

В качестве итога проведенного исследования можно выделить следую­щие основные моменты.

В работе предложена целостная система органов управления венчурной инвестиционной деятельностью в РФ, состоящая из органов государственного

Ill

управления (федерального и регионального), органов саморегулирования и элементов ВИД. При этом особо рассмотрена та часть системы, которая требует своего создания.

Результаты проведенного анализа показывают, что разработка системы мер стимулирования развития венчурных инвестиций в РФ может быть достиг­нута при помощи методов прямого и косвенного стимулирования, являющихся важнейшими инструментами управления. Обоснована необходимость создания в России инвестиционных институтов, стимулирующих развитие венчурных инвестиций: государственных венчурных фондов, государственных венчурных фондов участия, государственных гарантийных венчурных фондов.

Проведенное исследование выявило возможные в применении на практи­ке в РФ критерии предоставления гарантийными венчурными фондами госу­дарственных гарантий, в числе которых особо можно выделить:

-       показатель бюджетной эффективности, то есть эффективность участия
государства в венчурном проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов
всех уровней;

-       приоритетность инвестиций по отраслям народного хозяйства, к которым
принадлежат предприятия, реализующие венчурный проект.

Исходя из вышесказанного, нами был сделан вывод о том, что элементы системы управления ВИД, осуществляющие функцию прямого и косвенного стимулирования, играют ключевую роль на этапе развития венчурной инфра­структуры и требуют своего скорейшего создания и внедрения в отечественную практику.

На современном этапе становления венчурной инвестиционной деятель­ности в России вопросы, связанные с организацией венчурных процессов, при­обретают огромную актуальность.

Учитывая то, что ВИД в России находится на стадии зарождения, а ин­ститут отечественных венчурных управляющих компаний с финансовой исто­рией практически отсутствует, ее реализация будет иметь ряд особенностей, выявленных нами в процессе анализа.

112

Процесс привлечения средств в венчурную деятельность будет развивать­ся на основе двух последовательных этапов: 1) создание целевых венчурных фондов; 2) создание стационарных («вечнозеленых») венчурных фондов. На этапе развития венчурной инвестиционной деятельности в РФ схема адресного (целевого) финансирования и демонстрация явных преимуществ от реализации венчурных инвестиций будет единственно возможным вариантом привлечения венчурной управляющей компанией средств потенциальных инвесторов.

При создании венчурных фондов существующие организационно- право­вые формы, регламентируемые гражданским законодательством РФ, не могут решить всех задач, стоящих перед субъектами ВИД. В действующее законода­тельство необходимо внести поправки, предусматривающие организационно-правовую форму, которая бы адекватно отражала специфику создания и дея­тельности венчурного фонда.

На этапе развития венчурной инвестиционной деятельности в РФ воз­можно внесение вклада инвестором в венчурный фонд не только в денежной форме, но также в материально- вещественной форме и в виде нематериальных активов, что может сыграть весьма значительную стимулирующую роль. В це­лях определения размера вклада каждого венчурного инвестора привлечение средств в материально- вещественной форме и в виде нематериальных активов должно сопровождаться обязательной оценкой рыночной стоимости вкладов инвесторов.

В процессе реализации венчурных инвестиций также возникает необхо­димость оценки стоимости венчурного предприятия в различных целях управ­ления. Проведенный анализ позволил нам определить взаимосвязь между це­лями оценки венчурного предприятия и различными видами стоимости, приме­няемыми для целей оценки.

Подходы и методы оценки стоимости венчурных предприятий являются одним из важнейших инструментов управления венчурной инвестиционной деятельностью в промышленности.

В числе наиболее распространенных видов стоимости, используемых в зарубежной и отечественной практике оценки, были рассмотрены: рыночная

113

стоимость; инвестиционная стоимость; внутренняя стоимость; страховая стои­мость; ликвидационная стоимость.

Проведенное исследование позволило уточнить и раскрыть содержание понятия «инвестиционная стоимость», как основного критерия принятия инве­стиционных решений. В целях данной работы мы определяем инвестиционную стоимость предприятия — как субъективную стоимость будущего или дейст­вующего предприятия, рассчитанную на конкретную дату оценки и определен­ную на основе разработанного инвестором инвестиционного проекта создания или преобразования предприятия с учетом его индивидуальных целей, требова­ний и возможностей.

В числе основных принципов, лежащих в основе определения инвестици­онной стоимости нами были выделены:

1. Полезность. Данный принцип, имеющий наивысший приоритет, связан с
представлениями венчурного инвестора и венчурной управляющей компании о
способности венчурного предприятия приносить доход через рост стоимости.
Эти представления проистекают из характеристик венчурного капитала и прин­
ципов венчурной инвестиционной деятельности;

2.       Вклад. Второй по приоритетности принцип, сущностью которого являет­
ся увеличение прироста стоимости венчурного предприятия за счет включения
инвестором в бизнес таких дополнительных факторов, как индивидуальная ин­
формация, индивидуальные деловые возможности, предприимчивость венчур­
ных управляющих, индивидуальная эрудированность в экономике и бизнесе,
интеллектуальный уровень, опыт и творческие способности, деловая репута­
ция;

3.       Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования. Принцип,
соединяющий в единую систему принципы оценки инвестиционной стоимости,
и лежащий в основе достижения эффектов синергии.

114

Глава 3. Оценка эффективности венчурных проектов.

3.1. Место и роль рисков венчурной инвестиционной деятельности и их классификация.

Среди ключевых категорий, лежащих в основе венчурной инвестицион­ной деятельности, особое внимание представляет категория риска. В процессе осуществления хозяйственной деятельности интересы ее участников подверже­ны угрозе вследствие процессов количественного и качественного изменения макро- и микросистемы. Подобные процессы, осознаваемые участниками хо­зяйственной деятельности, определяются как опасность.

Одним из видов опасности, связанного с политической, социальной и экономической деятельностью субъектов, реально осознаваемого, вероятностно оцениваемого и для минимизации которого имеются ресурсы и возможности, является риск.

Как экономическая категория риск представляет собой событие, которое может произойти или не произойти. В случае совершения такого события воз­можны три экономических результата: отрицательный (проигрыш, ущерб, убыток), нулевой и положительный (выигрыш, выгода, прибыль).

Риск предпринимательской деятельности является неизбежной и необхо­димой характеристика целесообразной деятельности субъектов хозяйственной деятельности, которая является результатом принятия решений в условиях не­определенности и проявляется в форме отклонения результирующих показате­лей от намеченных целевых, обуславливающих неблагоприятные последствия в виде отрицательного экономического результата.

Одним из наиболее важных свойств риска является возможность его управления. Как было сказано ранее, риск- это опасность или осознанный про­цесс подверженности интересов субъекта угрозе. Благодаря осознанности, субъекты хозяйственной деятельности могут осуществлять управление риска­ми, то есть использовать комплекс мероприятий, включающий идентификацию,

115

анализ, снижение рисков, мониторинг рисков в целях прогноза вероятности на­ступления риска и принятия мер к его снижению. В конечном счете, критерием эффективности управления рисками предприятия, как и любого другого управ­ления, является его влияние на благосостояние лиц, заинтересованных в успехе данного предприятия. В первую очередь это относится к акционерам (владельцам) предприятия. Компанией Price Waterhouse Coopers было проведе­но исследование среди руководителей по вопросу о том, в какой мере управле­ние рисками позволяет решать конкретные задачи управления. В результате 48% респондентов заявили, что управление рисками позволяет решить задачу защиты стоимости предприятия [87, С.37].

Идентификация рисков включает в себя выявление видов риска, которым подвержен конкретный инвестиционный проект и их классификацию. На прак­тике идентификация рисков венчурной инвестиционной деятельности может происходить двумя основными методами:

-       выявление рисков в ходе многочисленных личных встреч специалистов
венчурной управляющей компании с менеджерами и сотрудниками венчурного
предприятия, опросов клиентов и поставщиков, сбора данных из доступных ис­
точников, изучения результатов специализированных исследований рынков;

-       привлечение независимых специалистов для проведения технической,
финансовой и юридической экспертизы.

В целях эффективного управления венчурной инвестиционной деятель­ностью необходимо провести классификацию выявленных видов риска. Клас­сификация рисков означает систематизацию множества рисков на основании определенных признаков и критериев, позволяющих объединить подмножества рисков в более общие понятия.

Анализ показывает, что в целом в экономической литературе нет единой стройной классификации рисков. В целях наиболее полного выявления рисков, присущих венчурной инвестиционной деятельности мы провели анализ ранее опубликованных работ по венчурной и по инвестиционной деятельности, фи­нансовому менеджменту, страхованию, фондовому рынку и т.д. (см. [30], [37],

116

[42], [45], [84], [85]). В результате были рассмотрены различные классификации видов рисков (см. приложения 5-9).

Каждая из представленных классификаций является многоуровневой, то есть составленной на основе нескольких классификационных признаков. В процессе анализа указанных классификаций нами были сформулированы сле­дующие основные классификационные критерии, возможные для использова­ния в целях настоящего исследования:

-       возможность воздействия на риски;

-       стадии реализации инвестиционного (венчурного) проекта;

-       функциональная принадлежность;

-       вероятность возникновения риска.

Помимо выбора критериев в процессе идентификации рисков мы при­держивались также следующих принципов их выявления и оценки:

1. Рассмотрение всей совокупности рисков с точки зрения венчурного фон­
да (венчурных инвесторов), как элемента, принимающего на себя всю полноту
возможных негативных последствий. Как мы уже подчеркивали ранее, инве­
стиция является операцией, предполагающей для инвестора сохранность ос­
новного капитала и получение удовлетворительного дохода. Любое отклоне­
ние, влекущее потерю частично или целиком основного капитала и недополу­
чение запланированного дохода, представляет собой риск, который мы опреде­
ляем в целях данной работы как инвестиционный риск;

2.      Учитывая то, что за   идентификацией следует этап оценки рисков, важ­
ным моментом является однозначная трактовка того или иного вида риска.
Эксперты, участвующие в оценке риска, должны иметь классификацию, кото­
рая не содержит двойного толкования различных видов рисков.

3.      Структура классификации должна быть составлена таким образом, чтобы
в тех случаях, когда у экспертов вызывает затруднение оценка конкретных ви­
дов рисков, можно было дать оценку группе рисков.

Нетрудно убедиться, что практически любое событие на венчурном пред­приятии или в макросреде, имевшее место во время инвестиционного цикла, в конечном итоге влияет либо на возврат вложенных средств, либо на размер по-

117

лучаемого дохода. Поэтому венчурный фонд (венчурные инвесторы), равно как и венчурная управляющая компания, ставит целью составление как можно бо­лее детализированной классификации и оценки тех видов и групп рисков, кото­рые в совокупности составляют инвестиционный риск.

После исследования и выявления видов риска, присущих венчурной ин­вестиционной деятельности, нами были рассмотрены различные варианты их классификации. По нашему мнению, наиболее оптимальной является много­уровневая классификация видов риска с использованием следующих классифи­кационных критериев:

-       по возможности воздействия на риски: систематические, несистематиче­
ские;

-       по функциональной принадлежности к следующим основным группам:
управленческие, правовые, финансовые риски, проектные, производственные,
коммерческие риски, экологические риски и риски, которые нельзя было ра­
зумным образом предвидеть или предотвратить.

В результате нами было получено следующее дерево рисков, образующих инвестиционные риски венчурной инвестиционной деятельности (см. рис З.1.):

Первоначально вся совокупность рисков была разделена на систематиче­ские и несистематические риски.

1. Систематический риск - это риск, обусловленный действием многооб­разных, общих для всех хозяйствующих субъектов, факторов которые заранее определены и (или) вызваны действиями органов власти, и на которые пред­приниматели не могут оказать влияния. Уровень систематического риска отно­сительно одинаков для различных хозяйствующих субъектов в рамках нацио­нальной экономики, региона, отрасли. В состав систематических рисков можно отнести следующие виды рисков:

1.1. Риск законодательных изменений - риск, возникающий в связи с обязательной перерегистрацией предприятий, введением лицензий на право осуществления определенных видов деятельности. Примером данного вида риска может стать возможное введение лицензирования деятельности венчур­ных управляющих компаний;

йпгорм

119

1.2.                                         Трансфертный риск - риск того, что при проведении экономической
политики отдельная страна может наложить ограничения на перевод капитала,
дивидендов и процентов иностранными инвесторами. Под воздействие транс­
фертного риска подпадает также любая инвестиционная операция на срок свы­
ше 180 дней, проводимая иностранным венчурным фондом;

1.3.                                         Отраслевой риск связан с изменением инвестиционных качеств
венчурного предприятия, его стоимости, с потерями венчурного фонда в зави­
симости от принадлежности данного предприятия к отрасли, подверженной
циклическим колебаниям;

1.4.                                         Инфляционный риск - это риск того, что при росте инфляции полу­
чаемые денежные доходы обесцениваются с точки зрения реальной покупа­
тельной способности быстрее, чем растут. В таких условиях элементы венчур­
ной инвестиционной деятельности несут реальные потери.

1.5.                                         Дефляционный риск - это риск того, что при росте дефляции про­
исходят падение уровня цен, ухудшение экономических условий предпринима­
тельства и снижение доходов;

1.6.                                         Валютные риски представляют собой опасность валютных потерь,
связанных с изменением курса одной иностранной валюты по отношению к
другой, при проведении внешнеэкономических, кредитных и других валютных
операций.

2. Несистематический риск обусловлен действием факторов, полностью за­висящих от деятельности самого хозяйствующего субъекта. Уровень несисте­матического риска сильно колеблется даже у предприятий, сопоставимых по масштабу и сфере деятельности и другим общим признакам. Несистематиче­ские риски подразделяются на следующие категории: управленческие, право­вые, финансовые, проектные, производственные, коммерческие риски. В каче­стве отдельных категорий сюда можно отнести также экологические риски и риски, которые нельзя было разумным образом предвидеть или предотвратить;

2.1. Управленческие риски. В процессе реализации венчурной инве­стиционной деятельности управленческие риски являются наиболее значимой группой рисков. Это связано с тем, что венчурный фонд или представляющая

120

его интересы венчурная управляющая компания являются активными членами менеджмента венчурного предприятия, которые обладают правом вето на при­нятие ряда стратегических решений. Одновременно контрольный пакет и стра­тегический контроль над предприятием принадлежит старой команде менедже­ров. Таким образом стратегическая задача всех сторон - договориться о совме­стном бизнесе и реализовать задуманные планы. При этом могут возникнуть следующие виды рисков:

2.1.1.                              Отсутствие   одинакового   понимания   целей   и   задач   венчурной
управляющей компанией и менеджментом предприятия. Менеджмент предпри­
ятия должен иметь соответствующий уровень образования и компетентности,
вести со специалистами венчурной управляющей компании диалог на одном
языке по основным вопросам деятельности. «... Общение со специалистами
венчурной управляющей компанией можно сравнить с интеллектуальным истя­
занием, в результате чего вы будете готовы на все, чтобы доказать им, что мыс­
лите также, как и они»[149].

2.1.2.                              Отсутствие прозрачной системы управленческого и бухгалтерского
учета для информирования венчурного фонда. Практика показывает, что бух­
галтерская отчетность российских предприятий, составленная для целей нало­
гообложения, зачастую служит цели искажения информации о реальном фи­
нансовом положении, что делает ее непригодной для информирования венчур­
ного фонда. Также характерно отсутствие систем управленческого учета, по­
зволяющих контролировать бизнес в режиме реального времени.  Системы
управленческого учета стоят немалых средств, однако их наличие существенно
облегчает оперативное взаимодействие между элементами венчурной инвести­
ционной деятельности.

2.1.3.            Риск ключевой фигуры. Венчурный фонд вкладывает средства не в
идеи, а в конкретных людей, которые могут эти идеи реализовать. В центре лю­
бого венчурного предприятия всегда находится менеджер. Многие сделки стро­
ятся прежде всего на личностных отношениях работников венчурного фонда,
венчурных инвесторов и менеджера предприятия. Таким образом личностное
общение становится залогом хорошей, честной сделки и эффективного монито-

121

ринга. Поэтому опасность потери менеджера может сыграть решающую роль и часто влечет досрочное закрытие венчурного предприятия.

2.1.4.                             Риск ошибочного определения приоритетов стратегии венчурного
предприятия- это опасность ошибочной оценки менеджментом венчурного
предприятия долгосрочных интересов венчурного фонда, которая может при­
вести к снижению эффективности венчурного проекта;

2.1.5.                             Риск конфликта между менеджментом венчурного предприятия и
венчурным фондом. Данный вид риска возникает в случае отсутствия контроля
со стороны венчурного фонда за действиями менеджмента предприятия. Без
эффективного контроля менеджмент может инициировать и осуществлять не­
оптимальные решения, однако основной риск этих решений, в том числе и фи­
нансовый, несет венчурный фонд. Типичными неоптимальными решениями
считаются: инвестирование свободных средств в неприбыльные проекты, вме­
сто выплаты дивидендов; сверхпотребление менеджмента за счет венчурного
предприятия (роскошный офис, личный транспорт и т.д.), заключение контрак­
тов с другими компаниями, находящимися под контролем менеджмента, что
входит в конфликт с интересами венчурного фонда.

2.2.        Правовые риски, включающие в себя следующие виды рисков:

2.2.1.                             Риск взаимодействия с партнерами (контрагентами). Риск выража­
ется в заключении договоров по реализуемому проекту с партнерами (контр­
агентами), которые не в состоянии выполнить своих обязательств, неправомоч­
ны входить в подобные договорные отношения, либо изначально не намерева­
лись выполнять свои обязательства. Часто риск проявляется в том, что по не­
достаточно проработанным договорам возникают разногласия, которые трудно
урегулировать и в добровольном порядке, и в судебном, так как не удается до­
казать факт прямого нарушения.

2.2.2.                             Риск обеспечения прав собственности. Анализ права собственности
не может сводиться лишь к установлению того, что оно зарегистрировано. Это
вызвано тем, что по российскому законодательству государственная регистра­
ция той или иной сделки, того или иного права не порождает самого права, а
лишь фиксирует его, и регистрирующий орган не несет ответственности за дей-